Regulierung von Stablecoins (E-Geld-Token) nach MiCA, ZAG und KMAG
Aktualisiert: 22. Apr.
Die MiCA (auch: MiCAR), kurz für Markets in Crypto-Assets Regulation (Verordnung (EU) 2023/1114), ist ein Quantensprung der europäischen Kryptoregulierung, weil sie erstmals Kryptowerte EU-weit einer einheitlichen Regulierung unterwirft. Die Verordnung umfasst auch ein umfassendes Regelwerk zur Regulierung von Stablecoins, welches selbst für das in der Kryptoregulierung als fortschrittlich geltende Deutschland und seiner Aufsichtsbehörde BaFin ein großer Wurf ist und ab 30.06.2024 in Geltung treten wird.
In aufsichtsrechtlicher Hinsicht werden Stablecoins nach der MiCA entweder unter dem Begriff der „vermögenswertereferenzierten Token“ oder unter dem Begriff der „E-Geld-Token“ von der BaFin reguliert. E-Geld-Token sind Stablecoins im engeren Sinne und beziehen sich auf eine amtliche Währung, beispielsweise dem Euro. Aufgrund ihrer potenziellen Konkurrenz zu amtlichen Währungen unterliegen E-Geld-Token jedoch im Vergleich zu vermögenswertreferenzierten Token einer besonderen Regulierung.
Dieser Beitrag gibt Ihnen einen Überblick über die wichtigsten Regelungen für Stablecoins, welche in der Form von E-Geld-Token begeben werden.
Inhaltsübersicht:
Regulatorische Einordnung
Regulierung der rechtlichen Ausgestaltung
Regulierung des Emittenten
Regulierung des öffentlichen Angebots
Anforderungen an das Whitepaper
Anforderungen an Werbemitteilungen
Weitere Regulierungen
1. Regulatorische Einordnung
Stablecoins in der Form von E-Geld-Token im Sinne der MiCA (auch: MiCAR) werden dort definiert als Kryptowerte, deren Wertstabilität unter Bezugnahme auf den Wert einer amtlichen Währung gewahrt werden soll. Dabei bezeichnet „amtliche Währung“ diejenige amtliche Währung eines Landes, die von einer Zentralbank oder einer anderen Währungsbehörde ausgegeben wird (z.B. EUR, GBP oder USD). Der E-Geld-Token ist eine Unterkategorie des Stablecoins, wobei „Stablecoin“ kein in der MiCA definierter Begriff ist, aber auch vermögenswertereferenzierte Token im Sinne der MiCA umfasst. Vermögenswertereferenzierte Token definiert die MiCA als Kryptowerte, die keine E-Geld-Token sind und deren Wertstabilität durch Bezugnahme auf einen anderen Wert oder ein anderes Recht oder eine Kombination davon, einschließlich einer oder mehrerer amtlicher Währungen, gewahrt werden soll. Ein Gold-Stablecoin würde demnach der Kategorie der vermögenswertereferenzierten Token unterfallen. Sowohl E-Geld-Token als auch vermögenswertereferenzierte Token sind Kryptowerte im Sinne der MiCA.
Kategorien von Kryptowerten im Sinne der MiCAR
E-Geld-Token
Vermögenswertereferenzierte Token
Andere Kryptowerte als vermögenswertereferenzierte Token und E-Geld-Token
Darüber hinaus regelt die MiCA ausdrücklich, dass Stablecoins in der Form von E-Geld-Token auch als E-Geld im Sinne der E-Geld-Richtlinie gelten und damit auch im Sinne des Zahlungsdiensteaufsichtsgesetzes (ZAG), welches unter anderem die E-Geld-Richtlinie in deutsches Recht umsetzt. Das E-Geld wird definiert als jeden elektronisch, darunter auch magnetisch, gespeicherten monetären Wert in Form einer Forderung an den Emittenten, der gegen Zahlung eines Geldbetrags ausgestellt wird, um damit Zahlungsvorgänge im Sinne des § 675f Abs. 4 Satz 1 des Bürgerlichen Gesetzbuchs (BGB) durchzuführen, und der auch von anderen natürlichen oder juristischen Personen als dem Emittenten angenommen wird.
2. Regulierung der rechtlichen Ausgestaltung
Die rechtliche Ausgestaltung eines Stablecoins bezeichnet die Rechtsbeziehung bzw. die Rechte und Pflichten zwischen Inhaber und Emittent, welche durch privatrechtliche Gestaltung (Vertrag) und Gesetz sowie durch Behörden und Gerichte näher bestimmt werden. Bestimmte, nicht dispositive Regelungen finden sich in der MiCA (auch: MiCAR), allen voran, dass dem Inhaber gegenüber dem Emittenten ein „Forderungsanspruch“ (Wortlaut der MiCA) zusteht, es also nicht möglich ist, Stablecoins (E-Geld-Token) ohne Ansprüche des Inhabers gegenüber dem Emittenten auszugeben. Wohl wichtigster Anspruch des Inhabers ist sein Recht, vom Emittenten jederzeit die Rückzahlung des monetären Werts des Stablecoins zum Nennwert zu verlangen. Referenziert beispielsweise der Stablecoin auf einen Euro, ist der Emittent auf Verlangen verpflichtet, einen Euro für diesen Token auszuzahlen. Es ist auch unzulässig, Entgelte für die Rückzahlung zu erheben. Darüber hinaus ist es für Emittenten auch nicht zulässig, Zinsen auf Stablecoins zu gewähren, oder dieses Verbot durch Vergütungen oder sonstige Vorteile zu umgehen, die mit der Zeitspanne zusammenhängen, in welcher der Inhaber diesen Token hält, beispielsweise Nettovergütungen oder -abschläge, die einer Verzinsung gleichkommen, unabhängig davon, ob sie unmittelbar vom Emittenten stammen oder durch Dritte gewährt werden, und unabhängig davon, ob sie unmittelbar im Zusammenhang mit dem E-Geld-Token stehen oder durch die Vergütung oder Preisgestaltung anderer Produkte gewährt werden.
Eine aus Sicht der BaFin und des Anlegerschutzes besonders relevante Ausgestaltung von Stablecoins in der Form von E-Geld-Token ist deren Besicherung, sofern der Emittent kein Kreditinstitut ist, durch welche die Erfüllbarkeit des Rückzahlungsanspruchs gewährleistet werden soll. Eine derartige Besicherung ist dem Emittenten aufsichtsrechtlich vorgeschrieben, was auch auf die privatrechtliche Ebene ausstrahlt. M.a.W. wird man davon ausgehen können, dass der Inhaber vom Emittenten, der kein Kreditinstitut ist, privatrechtlich verlangen kann, die entgegengenommenen Gelder in gesetzlich vorgeschriebener Weise zu besichern. Der Emittent hat die zu besichernden Geldbeträge in Höhe von mindestens 30% stets auf gesonderten Geldkonten bei Kreditinstituten zu hinterlegen und die übrigen Geldbeträge müssen in sichere Aktiva mit niedrigem Risiko investiert werden, die als hochliquide Finanzinstrumente mit minimalem Marktrisiko, Kreditrisiko und Konzentrationsrisiko angesehen werden können, und die auf dieselbe amtliche Währung lauten, auf die sich der Stablecoin bezieht. Eine darüber hinausgehende Sicherung ist entweder über eine Treuhandabrede mit dem Inhaber oder über eine Garantie durch ein Versicherungsunternehmen oder Kreditinstitut zu erreichen, wobei bestimmte nähere, gesetzlich vorgeschriebene Vorgaben zu erfüllen sind. Im Falle der Einstufung der Stablecoins als „signifikante E-Geld-Token“ nach näheren Vorgaben der MiCAR gelten besondere Anforderungen an die Besicherung der Stablecoins durch E-Geld-Institute.
Die MiCA hat rechtliche Vorkehrungen getroffen, damit Stablecoins keine den Bestand des europäischen Währungssystems gefährdende Bedeutung erlangen. Eine im Rahmen des Kryptomärkteaufsichtsgesetzes (KMAG) umgesetzte Regelung (Entwurfsstand vom 20.12.2023) verleiht der BaFin die Befugnis, u.a. eine Mindeststückelung gegenüber dem Emittenten anzuordnen, wenn ein signifikanter Stablecoin, der auf keine amtliche Währung eines Mitgliedstaats lautet, „eine Bedrohung für das reibungslose Funktionieren der Zahlungssysteme, die geldpolitische Transmission oder die Währungshoheit darstellt“, wenn diese Gefährdungslage durch die Europäische Zentralbank oder eine betroffene Zentralbank eines Mitgliedstaates festgestellt wird. Eine potenzielle Mindeststückelung würde den Stablecoin als Zahlungsmittel für unterhalb der Mindeststückelung liegende Beträge unbrauchbar machen und insoweit dessen Verwendung erheblich einschränken.
3. Regulierung des Emittenten
Ein öffentliches Angebot von Stablecoins in der Form von E-Geld-Token in der Union darf grundsätzlich nur durch den Emittenten selbst erfolgen, der zudem als Kreditinstitut oder als E-Geld-Institut zugelassen ist. „Kreditinstitut“ bezeichnet ein Kreditinstitut im Sinne von Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 Verordnung (EU) Nr. 575/2013 (CRR), welches über eine Zulassung gemäß der Richtlinie 2013/36/EU (CRD IV) verfügt. „E-Geld-Institut“ bezeichnet ein E-Geld-Institut im Sinne von Art. 2 Nr. 1 Richtlinie 2009/110/EG (E-Geld-Richtlinie), welches eine Zulassung für die Ausgabe von E-Geld erhalten hat. Die E-Geld-Richtlinie wurde im Rahmen des Zahlungsdiensteaufsichtsgesetzes (ZAG) in Deutschland umgesetzt, welches neben E-Geld-Instituten, einer Unterkategorie von E-Geld-Emittenten, auch Zahlungsinstitute reguliert. Zahlungsinstitute sind jedoch ausweislich der MiCA (auch: MiCAR) nicht befugt, Stablecoins zu emittieren. Sie müssten ihre Erlaubnis zuvor auf das E-Geld-Geschäft erweitern, um als E-Geld-Institut zu qualifizieren. Ausnahmeregelungen für begrenzte Netze, für bestimmte Transaktionen von Anbietern elektronischer Kommunikationsnetze und für E-Geld-Institute, die auf der Grundlage der in der E-Geld-Richtlinie vorgesehenen Ausnahmemöglichkeiten nur einen begrenzten Höchstbetrag an E-Geld ausgeben, können gegebenenfalls einschlägig sein.
E-Geld-Token-Emittenten sind also grundsätzlich vollregulierte und von der BaFin und der Deutschen Bundesbank, sofern sie ihren Sitz in Deutschland haben, voll beaufsichtigte Institute, welche ihre Eigenschaft als Emittent in diversen Bereichen und diesbezüglichen Regelungen insb. nach KWG bzw. ZAG, aber auch einer Vielzahl weiterer Gesetze und behördlichen Vorgaben berücksichtigen müssen, beispielsweise mit Bezug auf Management, Rechnungswesen, Risikocontrolling, Compliance, Interne Revision, Beschwerdemanagement etc., sowie spezifische Anforderungen der MiCA wie die Aufstellung von Sanierungs- und Rücktauschplänen. Sofern E-Geld-Institute signifikante E-Geld-Token (Stablecoins) ausgeben, unterliegen diese zusätzlichen Anforderungen. Denn dann könnten größere Risiken für die Finanzstabilität bestehen, wie dies bei traditionellem E-Geld der Fall wäre. Die zusätzlichen Anforderungen umfassen insbesondere höhere Eigenkapitalanforderungen sowie Interoperabilitätsanforderungen und die Aufstellung einer Strategie für das Liquiditätsmanagement. Sie unterliegen außerdem u.a. besonderen Anforderungen zur Verwahrung und Anlage der Vermögenswertreserve, welche bereits im vorhergehendenden Abschnitt aufgegriffen wurde.
4. Regulierung des öffentlichen Angebots
Ein Großteil der Stablecoin-Regelungen der MiCA (auch: MiCAR) knüpfen an ein „öffentliches Angebot“ an, welches definiert wird als eine Mitteilung an Personen in jedweder Form und auf jedwede Art und Weise, die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und die anzubietenden Kryptowerte enthält, um potenzielle Inhaber in die Lage zu versetzen, über den Kauf dieser Kryptowerte zu entscheiden. Diese Definition entspricht der entsprechenden Definition in der Verordnung (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung), weshalb insoweit grundsätzlich die hergebrachten Auslegungsgrundsätze herangezogen werden können. Beispielsweise muss nach Ansicht der BaFin die Mitteilung eine zielgerichtete Ansprache der Anleger darstellen; die bloße Beantwortung der Anfrage eines Anlegers stellt grundsätzlich kein öffentliches Angebot dar.
Die MiCA reguliert das öffentliche Angebot „in der Union“, d.h. die Ansprache von in der Union ansässigen Anlegern, unbeachtlich ihrer Staatsangehörigkeit. Nach Ansicht der BaFin kann ein unbeschränkt zugängliches öffentliches Angebot im Internet bedeuten, dass grundsätzlich die Öffentlichkeit auf der ganzen Welt angesprochen wird. Beziehen sich E-Geld-Token auf die amtliche Währung eines Mitgliedstaats, geht die MiCA pauschal von einem öffentlichen Angebot dieser Token in der Union aus, was durchaus gerechtfertigt ist, denn ein Euro-Stablecoin wird in der Regel hauptsächlich Europäer ansprechen; umgehende Rechtsgestaltungen werden dadurch vermieden.
Zum öffentlichen Angebot ist grundsätzlich nur der Emittent befugt. Auf der Grundlage einer schriftlichen Zustimmung des Emittenten ist es aber auch anderen Personen als dem Emittenten möglich, das öffentliche Angebot des Stablecoins durchzuführen. Insoweit kann es sich dann, je nach Fall, insb. um die Krypto-Dienstleistung Platzierung von Kryptowerten handeln, welche definiert ist als die Vermarktung von Kryptowerten an Käufer im Namen oder für Rechnung des Anbieters oder einer mit dem Anbieter verbundenen Partei. Wenn der Emittent von Stablecoins (E-Geld-Token) beabsichtigt, diese öffentlich anzubieten, muss er der für ihn zuständigen Behörde, in Deutschland der BaFin, diese Absicht mindestens 40 Arbeitstage vor dem betreffenden Tag mitteilen. Eine weitere wichtige Frist gilt für das Whitepaper, welches Gegenstand des folgenden Abschnitts ist.
a. Anforderungen an das Whitepaper
Eine bedeutsame Verpflichtung im Rahmen eines öffentlichen Angebots ist die Erstellung und Veröffentlichung des Kryptowerte-Whitepapers (sog. Prospektpflicht), welches etwa mit dem Wertpapierprospekt nach der Verordnung (EU) 2017/1129 (Prospektverordnung) vergleichbar ist. Es ist in einer Amtssprache des Herkunftsmitgliedstaats und ggf. der Amtssprache des Aufnahmemitgliedstaats, wenn der Stablecoin auch in einem weiteren Mitgliedstaat angeboten wird, und/oder in einer in der internationalen Finanzwelt gebräuchlichen Sprache (m.a.W. Englisch) abzufassen. Selbstredend ist, dass das Whitepaper redlich, eindeutig und nicht irreführend sein muss und keine wesentlichen Auslassungen enthalten darf. Es soll zudem in knapper und verständlicher Form gestaltet werden. Einleiten soll das Whitepaper mit einem Inhaltsverzeichnis und folgender Managementerklärung:
Das Leitungsorgan des Emittenten bestätigt, dass das Kryptowerte-Whitepaper die Anforderungen von Titel IV der Verordnung (EU) 2023/1114 (MiCA) erfüllt, dass die in ihm enthaltenen Informationen nach bestem Wissen des Leitungsorgans vollständig, redlich, eindeutig und nicht irreführend sind und dass das Kryptowerte-Whitepaper keine Auslassungen aufweist, die seine Aussagekraft beeinträchtigen könnten.
Eine sich anschließende Zusammenfassung soll in knapper und nicht fachsprachlicher Ausdrucksweise wesentliche Informationen über das öffentliche Angebot und eine möglicherweise beabsichtigte Zulassung zum Handel liefert. Die Zusammenfassung ist in leicht verständlicher Sprache und in eindeutiger und verständlicher Form darzustellen und zu gestalten, wobei eine leserliche Schriftgröße zu verwenden ist. Die Zusammenfassung soll geeignete Informationen über die Merkmale des Stablecoin liefern, um potenziellen Inhabern beim Treffen einer fundierten Entscheidung zu helfen.
Im Hauptteil des Whitepapers sind die gesetzlich vorgeschriebenen Angaben zu leisten, die in hoher Detailtiefe durch Anhang III und eine noch von der ESMA in Konsultation befindliche (Stand: 17.01.2024) Delegierte Verordnung geregelt werden. Der Hauptteil umfasst die folgenden Abschnitte:
Informationen über den Emittenten des E-Geld-Token,
Informationen über den E-Geld-Token,
Informationen über das öffentliche Angebot des E-Geld-Token oder dessen Zulassung zum Handel,
Informationen über die mit dem E-Geld-Token verbundenen Rechte und Pflichten,
Informationen über die zugrunde liegende Technologie,
Informationen über die Risiken,
Informationen über die wichtigsten nachteiligen Auswirkungen des für die Ausgabe des E-Geld-Token verwendeten Konsensmechanismus auf das Klima und andere umweltbezogene nachteilige Auswirkungen des E-Geld-Token.
Neben der allgemeinen Risikoaufklärung in einem gesonderten Abschnitt des Hauptteils muss das Whitepaper spezifische Risikohinweise enthalten. Zunächst ist auf der ersten Seite der folgende Hinweis anzubringen: „Dieses Kryptowerte-Whitepaper wurde von keiner zuständigen Behörde eines Mitgliedstaats der Europäischen Union genehmigt. Der Emittent des Kryptowerts trägt die alleinige Verantwortung für den Inhalt dieses Kryptowerte-Whitepapers.“ Dieser Warnhinweis erinnert an denjenigen, welcher für Vermögensanlagen im Sinne des Vermögensanlagengesetzes (VermAnlG) obligatorisch ist, nach dem die inhaltliche Richtigkeit der Angaben im Verkaufsprospekt nicht Gegenstand der Prüfung des Verkaufsprospekts durch die Bundesanstalt ist. Darüber hinaus verlangt MiCA einen klaren Warnhinweis, nach dem der Stablecoin nicht unter die Systeme für die Entschädigung von Anlegern gemäß der Richtlinie 97/9/EG oder die Einlagensicherungssysteme gemäß der Richtlinie 2014/49/EU fällt. Auch die Zusammenfassung muss diverse Warnhinweise enthalten, u.a. dass diese als Einführung in das Kryptowerte-Whitepaper gelesen werden sollte.
Der Emittent des Stablecoin hat das Whitepaper der für ihn zuständigen Behörde, in Deutschland der BaFin, spätestens 20 Arbeitstage vor der Veröffentlichung zu übermitteln. In Deutschland hierfür zuständige Behörde ist die BaFin. Eine Genehmigung des Whitepapers ist nicht erforderlich. Vor Beginn des öffentlichen Angebots hat der Emittent das Whitepaper auf seiner Website zu veröffentlichen, wo während des öffentlichen Angebots auch spätere Änderungen des Whitepapers zu veröffentlichen sind.
Das Whitepaper ist auch in einem maschinenlesbaren Format zur Verfügung zu stellen. Gemäß einer noch von der ESMA in Konsultation befindlichen (Stand: 17.01.2024) Delegierten Verordnung handelt es sich dabei um das im Finanzreporting etablierte Format XML (Extensible Markup Language), welche der Aufsicht eine automatische Verarbeitung großer Datenmengen ermöglicht. Die Taxonomie für die Erstellung der XML-Datein wird von der ESMA auf ihrer Website veröffentlicht werden.
b. Anforderungen an Werbemitteilungen
Es entspricht gepflogenen Standards des Finanzwesens, dass freilich auch Werbung (sog. Marketingmitteilungen) für ein öffentliches Angebot von Stablecoins (E-Geld-Token) redlich, eindeutig und nicht irreführend sein muss. Darüber hinaus müssen Marketingmitteilungen eindeutig als solche gekennzeichnet sein, die enthaltenen Informationen müssen mit den Angaben im Whitepaper übereinstimmen, auf das Whitepaper muss hingewiesen werden und Kontaktangaben müssen angegeben werden. Besonders ist, dass klar und eindeutig anzugeben ist, dass Inhaber eines Stablecoin gegenüber dem Emittenten ein Recht auf Rücktausch zum Nennwert haben. Marketingmitteilungen und jegliche sie betreffenden Änderungen sind auf der Website des Emittenten zu veröffentlichen. Und Marketingmitteilungen dürfen erst nach Veröffentlichung des Whitepapers verbreitet werden, wobei Marktsondierungen durch den Emittenten jedoch zulässig sind. Eine Marktsondierung umfasst die Übermittlung von Informationen vor der Ankündigung eines Geschäfts an einen oder mehrere potenzielle Anleger, um das Interesse von potenziellen Anlegern an einem möglichen Geschäft und dessen Bedingungen wie seinem Umfang und seiner preislichen Gestaltung abzuschätzen.
5. Weitere Regulierungen
Dieser Beitrag gibt einen Überblick über die Regulierung von Emission und Emittenten von Stablecoins (in der Form von E-Geld-Token), also Tätigkeiten auf Primärmarktebene. Auf der Sekundärmarktebene, also nach der Emission, schließen sich diverse regulierte Tätigkeiten an, beispielsweise die Verwahrung und Verwaltung von Kryptowerten für Kunden und der Betrieb einer Handelsplattform für Kryptowerte, die nach der MiCA (auch: MiCAR) als Kryptowerte-Dienstleistungen reguliert sind.
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Rechtsanwalt, LL. M. (UCL)
