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Was ist ein Market-Maker?


Market-Maker sind im alltäglichen Wertpapierhandel allgegenwärtig. Sie führen dem Markt Liquidität zu, indem sie anderen Handelsteilnehmern kontinuierlich für Ausführungen von Kauf- und Verkaufsorders zur Verfügung stehen. Am Markt treten sie unter verschiedenen Bezeichnungen auf, wie etwa "Spezialisten" an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) und Skontroführer an der Börse Hamburg. Die Tätigkeit des Market-Makers ist jedoch im Wesentlichen gleich: Bereitstellung von Handelsopportunitäten. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über das Market-Making und den Funktionen des Market-Makers im Börsenhandel.



Orderbuch Börse
Bild: Csaba Nagy

Inhaltsübersicht


  1. Definition des Market-Makings

  2. Abgrenzung zu anderen Begriffen

  3. Abgrenzung zum Liquiditätsgeber

  4. Abgrenzung zum Betreuer

  5. Abgrenzung zum Kurspfleger

  6. Abgrenzung zum Hochfreqenzhändler

  7. Ökonomie des Market-Makings

  8. Bewertungsindifferenz

  9. Risikoaversion

  10. Kontrolle des Bestandes

  11. Abgrenzung zu anderen Handelsstrategien

  12. Funktionen des Market-Makers im Wertpapierhandel

  13. Liquditätsbereitstellung

  14. Unterfunktionen

  15. Abgrenzung zum Market-Maker-System



1. Definition des Market-Makings


Der Market-Maker kennzeichnet sich durch seine Tätigkeit, d. h. das Market-Making. Diese Tätigkeit wird im Aufsichtsrecht wie folgt definiert:


das kontinuierliche Anbieten des An- und Verkaufs von Finanzinstrumenten an den Finanzmärkten zu selbst gestellten Preisen für eigene Rechnung unter Einsatz des eigenen Kapitals definiert.

Neben der aufsichtsrechtlichen Definition haben sich im ökonomischen Wissenschaft weitere Market-Making-Definitionen herausgebildet. Teilweise wird das Market-Making als eine Handelsstrategie definiert, bei der zeitgleiche Kauf- und Verkaufsaufträge (Quotes) für ein Finanzinstrument gestellt werden, um einen Ertrag aus der Vereinnahmung der Geld-Brief-Spanne zu erzielen. Ergänzend wird darauf verwiesen, dass Market-Making auch diejenigen Handelsstrategien umfasse, bei denen Market-Maker keine Quotes stellen, sondern beispielsweise lediglich abwechselnd den Kauf oder Verkauf anbietet.


Teilweise werden unter den Begriff des Market-Makers nur Handelsteilnehmer eines Handelsplatzes gefasst, die den An- und Verkauf im Rahmen einer Verpflichtung zur kontinuierlichen Liquiditätsversorgung anbieten. Derartige Verpflichtungen können insbesondere gegenüber dem Handelsplatzbetreiber oder dem Emittenten eines Wertpapiers bestehen. Teilweise werden keine Quotierungspflichten vorausgesetzt, sondern bloß auf eine Vereinbarung abgestellt, in deren Rahmen der Market-Maker als Gegenleistung für die Bereitstellung von Liquidität Rabatte oder sonstige Vorteile erhält. Anreize für die Liquiditätsversorgung werden nicht nur als Gegenleistung für das Erfüllen von Quotierungspflichten gewährt, sondern teilweise auch für das freiwillige Erfüllen von bestimmten Liquiditätszielen.



2. Abgrenzung zu anderen Begriffen


Der Begriff des Market-Makers kann von anderen Arten von Marktteilnehmern bzw. Arten der Marktteilnahme abgegrenzt werden, insbesondere vom:


  • Liquiditätsgeber

  • Betreuer

  • Kurspfleger

  • Hochfrequenzhändler


a. Abgrenzung zum Liquiditätsgeber


Der Begriff des Liquiditätsgebers (Liquidity Provider) steht mit dem Begriff des Market-Makers in einem engen Zusammenhang. Denn jeder Market-Maker stellt dem Markt Liquidität zur Verfügung. Allerdings ist nicht jeder Liquiditätsgeber auch ein Market-Maker.


Im Allgemeinen bezeichnet die Liquidität, wie leicht oder schwer es Marktakteure haben, Transaktionsinteressen zu verwirklichen, ohne den Preis dadurch erheblich zu beeinträchtigen. Die Liquidität verbessert sich, wenn Marktakteure Transaktionsmöglichkeiten schaffen, indem sie, beispielsweise im Rahmen eines Orderbuchsystems einen passiven Auftrag in das Orderbuch einstellen. Auf diesem Weg kann grundsätzlich Jedermann den Handel liquider machen.


Teilweise wird der Begriff für Market-Maker gebraucht, die gegenüber dem Handelsplatzbetreiber in einem bestimmten Umfang zur Quotierung verpflichtet sind. Teilweise werden mit dem Begriff Market-Maker bezeichnet, die lediglich für den Fall des Erreichens bestimmter Ziele finanzielle Anreize erhalten, ohne aber zur Quotierung verpflichtet zu sein.


Eine gesetzliche Definition des Liquiditätsgebers gibt es allerdings nicht. Es ist auch möglich, einen Marktakteuer immer dann als Liquiditätsgeber zu bezeichnen, wenn er eine Order in das Orderbuch einstellt oder dies veranlasst, und dadurch den Handel liquider macht.



b. Abgrenzung zum Betreuer


Teilweise werden Betreuer mit Market-Makern begrifflich gleichgesetzt. Überwiegend werden mit diesem Begriff allerdings Handelsteilnehmer bezeichnet, die in Bezug auf bestimmte Finanzinstrumente verpflichtet sind, kontinuierlich Liquidität bereitzustellen. Geht man vom letztgenannten Begriffsverständnis aus, sind Betreuer eine Teilmasse sämtlicher Market-Maker.



c. Abgrenzung zum Kurspfleger


Weiterhin ist das Market-Making von der Kurspflege (auch: Marktpflege, Kursstützung oder Kursstabilisierung) zu unterscheiden. Auch hinsichtlich dieses Begriffs gibt es kein einheitliches Begriffsverständnis. Teilweise wird die Kurspflege dem Market-Making gleichgesetzt. Überwiegend werden allerdings unter dem Begriff planmäßige Interventionen am Kapitalmarkt verstanden, die dazu dienen, Kursschwankungen oder Kursrückgänge zu verhindern, wobei derartige Interventionen typischerweise auf dem Devisenmarkt durch Notenbanken oder bei Emissionen erfolgen.


Versteht man den Begriff als Kursstabilisierung im Sinne von Art. 3 Abs. 2 Buchst. d MAR, fällt darunter „jeder Kauf bzw. jedes Angebot zum Kauf von Wertpapieren oder eine Transaktion mit vergleichbaren verbundenen Instrumenten, die ein Kreditinstitut oder eine Wertpapierfirma im Rahmen eines signifikanten Zeichnungsangebots für diese Wertpapiere mit dem alleinigen Ziel tätigt, um den Marktkurs dieser Wertpapiere für einen im Voraus bestimmten Zeitraum zu stützen, wenn auf diese Wertpapiere Verkaufsdruck besteht“. Vor diesem Hintergrund unterscheidet sich die Kurspflege vom Market-Making in zweierlei Hinsicht. Zum einen bezeichnet die Kurspflege lediglich das Tätigen von Käufen, die einen möglichen Verkaufsdruck abfedern. Das Market-Making umfasst stets das Kaufen und Verkaufen. Zum anderen bezeichnet die Kurspflege einen zeitlich begrenzen Eingriff. Das Market-Making handelt demgegenüber mit dem Ziel der kontinuierlichen Liqiditätsversorgung.



d. Abgrenzung zum Hochfrequenzhändler


Ein weiterer Begriff, der mit dem Market-Maker in einem engen Zusammenhang steht, ist der Hochfrequenzhändler. Ihn kennzeichnet im Wesentlichen die Anwendung einer algorithmischen Handelstechnik, bei der durch eine hohe Anzahl von Ausführungen kurzfristig Kursunterschiede ausgenutzt werden, wobei eine technische Infrastruktur genutzt wird, die Latenzzeiten verringert. In diesem Rahmen führt der jeweilige Algorithmus klassische Handelsstrategien durch, beispielsweise Market-Making und Arbitrage. Vor diesem Hintergrund kann ein Hochfrequenzhändler auch Market-Maker sein. Gleichgesetzt werden dürfen diese Begriffe allerdings nicht.



​Leistungen von Kronsteyn

Ihr Ansprechpartner

​Kronsteyn berät Market-Maker, andere Wertpapierhändler und Handelsplatzbetreiber in allen Fragen des deutschen und europäischen Aufsichts- und Zivilrechts. Das Tätigkeitsspektrum umfasst unter anderem die rechtliche Prüfung und Umsetzung von Geschäftsmodellen, die Anfertigung und der Review von Compliance-Dokumentationen, die Führung von Einspruchs- und Klageverfahren und gutachterliche Stellungnahmen zu einzelnen Rechtsfragen zur Umsetzung von unter anderem KWG, WpIG, GwG, MiFID II, MiFIR, MAR, CRR, CRD IV, IFD, IFR, CSDR und SSR.

Dr. Hendrik Müller-Lankow

Rechtsanwalt, LL. M. (UCL)

mueller-lankow@kronsteyn.law





3. Ökonomie des Market-Makings


Market-Maker versorgen den Handel von Wertpapieren und anderen Finanzinstrumenten kontinuierlich mit Liquidität, d. h. stellen fortlaufend handelbare Preise. Das Market-Making selbst ist eine Handelsstrategie und weist eine gewisse Nähe zu passiven Arbitragestrategien und passiven kurzfristigen Anlagen auf. Dennoch lässt sich das Market-Making anhand seiner spezifischen Merkmale (insb. Bewertungsindifferenz und Risikoaversion) von anderen Handelsstrategien abgrenzen.


Im Jahr 1968 legte der Ökonom Demsetz eine wichtige theoretische Grundlage des Market-Makings. Er umschrieb das Market-Making als eine Dienstleistung an andere Marktakteure in der Form der Bereitstellung von Sofortigkeit:


„Predictable immediacy is a rarity in human actions, and to approximate it requires that costs be borne by persons who specialize in standing ready and waiting to trade with the incoming orders of those who demand immediate servicing of their orders. The ask-bid spread is the markup that is paid for predictable immediacy of exchange in organized markets; in other markets, it is the inventory markup of retailer or wholesaler.”

a. Bewertungsindifferenz


Im Rahmen eines Orderbuchsystems bieten Market-Maker die sofortige Realisierung von Transaktionsinteressen an, indem sie limitierte Orders oder Quotes in das Orderbuch einstellen. Sie erzielen einen Handelsgewinn, wenn sie zu einem Preis kaufen, der niedriger ist als der Preis, zu dem sie verkaufen. Der vom Market-Maker erwartete Handelsgewinn materialisiert sich in dem von ihm quotieren Spread, d. h. der Spanne zwischen den jeweiligen Kauf- und Verkaufspreisen.


Da es dem Market-Maker darauf ankommt, einen Handelsgewinn aus der Vereinnahmung des Spreads zu erzielen, bemisst er die jeweiligen Preise so, dass er nach Möglichkeit innerhalb eines kurzen Zeitraums sich volumenmäßig entsprechende Käufe und Verkäufe erzielt. Das wiederum impliziert, dass er seine Preise grundsätzlich nicht auf der Grundlage einer individuellen Bewertung des Finanzinstruments bemisst. Dementsprechend ist das Market-Making durch ein gewisses Maß an Bewertungsindifferenz geprägt.



b. Risikoaversion


Der Market-Maker ist zwar bestrebt, dass sich die Käufe und Verkäufe über einen gewissen Zeitraum volumenmäßig entsprechen. Im Rahmen seiner Tätigkeit ist sein Wertpapierbestand aber unweigerlich Schwankungen ausgesetzt. Soweit sein Bestand höher oder niedriger ist, als sein angestrebter Zielbestand, ist er einem Marktpreisrisiko ausgesetzt. Allgemein kann das Marktpreisrisiko als das Risiko definiert werden, das sich aus der Veränderung des Marktpreises eines Finanzinstruments über einen bestimmten Zeitraum ergibt. Das allgemeine Marktpreisrisiko hebt sich allerdings jedenfalls teilweise durch Diversifikation auf, wenn das Market-Making in Bezug auf mehrere Finanzinstrumente betrieben wird. Kursverluste in einem Finanzinstrument werden durch Kursgewinne in einem anderen Finanzinstrument ausgeglichen. Es bleibt allerdings das Risiko, das sich aus einer Bewegung des Gesamtmarktes ergibt.


Eine für das Market-Making wichtigere Risikokategorie ist das Risiko der Negativauslese (adverse selection risk). Hierzu legte der Ökonom Bagehot im Jahr 1971 die theoretische Grundlage. Da Market-Maker kontinuierlich bereit sind, mit anderen Marktakteuren Geschäfte zu schließen, sind sie einem gesteigerten Risiko ausgesetzt, mit Marktakteuren zu kontrahieren, die über wertbestimmende Informationen verfügen, die sich noch nicht im aktuellen Marktpreis wiederspiegeln. Das können insbesondere Insider und Arbitrageure sein. Letztere nutzen Marktineffizienten, beispielsweise im Rahmen der marktübergreifenden Arbitrage, indem sie sich Preisdifferenzen auf unterschiedlichen Märkten zunutze machen. Bei solchen Transaktionen verlieren Market-Maker stets. Sie verlieren, wenn der Preis nach einem Kauf fällt oder nach einem Verkauf steigt.


Um die mit dem Market-Making verbundenen Risiken zu reduzieren, streben Market-Maker grundsätzlich einen ausgeglichenen Bestand an. Das wiederum erreichen sie, wenn die Summe aller Käufe der Summe aller Verkäufe über einem gewissen Zeitraum entspricht. Der Zielbestand kann positiv sein, wenn der Market-Maker zum Beispiel dadurch bei illiquiden Finanzinstrumenten die Lieferfähigkeit sicherstellt. Der Zielbestand kann auch Null betragen, wenn der Market-Maker typischerweise bei sehr liquiden Finanzinstrumenten in der Lage ist, Shortpositionen bis zum Handelsende auszugleichen. Das Quotierungsverhalten des Market-Makers ist daher auch durch ein gewisses Maß an Risikoaversion geprägt.



c. Kontrolle des Bestandes


Market-Maker haben diverse Möglichkeiten, ihren Bestand an Finanzinstrumenten zu steuern. Sie können zum Beispiel die Kauf- und Verkaufsvolumina der Quotes variieren. Ist der Bestand zu hoch, könnte mehr Volumen auf der Verkaufsseite gestellt werden. Es ist aber auch denkbar, dass der Market-Maker gar keinen Quote stellt, sondern bloß auf einer Seite des Auftragsbuchs präsent ist; bei einem zu hohen Bestand würde er nur Verkaufsaufträge stellen. Eine Kontrolle des Bestandes kann aber insbesondere auch über die Festlegung der jeweiligen Preise erfolgen. Bei einem zu hohen Bestand würde der Market-Maker die Kauf- und Verkaufspreise senken. Dadurch macht der Market-Maker den Verkauf wahrscheinlicher, weil potentielle Verkäufer nun günstiger kaufen können; er macht den Kauf unwahrscheinlicher, weil potentielle Verkäufer einen geringeren Preis erzielen.



d. Abgrenzung zu anderen Handelsstrategien


Market-Making ist bloß eine von mehreren Handelsstrategien. Marktakteure können im Rahmen der Umsetzung anderer Handelsstrategien auch passive Aufträge in ein Orderbuch einstellen, was eine Abgrenzung zum Market-Making schwierig, aber nicht unmöglich macht. Es wurde gezeigt, dass sich das Market-Making insbesondere durch eine Bewertungsindifferenz und Risikoaversion auszeichnet. Die folgenden Beispiele verdeutlichen eine Abgrenzung des Market-Makings von anderen Handelsstrategien anhand dieser Merkmale.



i. Marktübergreifende Arbitrage


Dasselbe Finanzinstrument kann auf unterschiedlichen Märkten gehandelt werden. Es liegt in der Natur der Sache, dass auf diesen Märkten kurzzeitig Preisunterschiede entstehen können. Diese Preisunterschiede können sich Arbitrageure im Rahmen der marktübergreifenden Arbitrage zunutze machen. Dabei kaufen sie an einem Markt und verkaufen auf dem anderen Markt in einem unmittelbaren zeitlichem Zusammenhang und realisieren dadurch sofort einen risikofreien Arbitragegewinn.


Verschiedene Marktsituationen können sich ergeben, die sich Arbitrageure mit diversen Techniken zunutze machen können. Arbitrageure können beispielsweise im Orderbuch eines Marktes (als Liquiditätsgeber) eine Order platzieren, deren Limit sie so festlegen, dass sie die Position im Fall einer Ausführung sofort an dem anderen Markt als Liquiditätsnehmer mit Gewinn schließen können.


Es gibt Gründe, marktneutrale Arbitrage nicht als Market-Making zu verstehen. Zum einen wird der Arbitrageur auf der Grundlage einer Über- oder Unterbewertung eines Finanzinstruments an einem Markt aktiv und handelt daher nicht bewertungsindifferent. Darüber verschiebt er Liquidität lediglich von einem auf einen anderen Markt.



ii. Marktneutrale Arbitrage


Eine weitere Handelsstrategie, in deren Rahmen der Handel mit Liquidität versorgt werden kann, ist die marktneutrale Arbitrage (auch: statistische Arbitrage). Die Idee hinter dieser Strategie ist, dass der Preis von zwei oder mehr Finanzinstrumenten in irgendeiner Weise miteinander korrelieren kann. Beispielsweise kann eine historisch bedeutsame Korrelation zwischen den Preisen von zwei Aktien derselben Branche bestehen. Weichen die aktuellen Preise von der historischen Preiskorrelation ab, würde im Rahmen der Handelsstrategie „Pairs-Trading“ das unterbewertete Finanzinstrument gekauft und das überbewertete Finanzinstrument verkauft. Durch die Kauf- und Verkaufsposition hebt sich das allgemeine Marktrisiko auf. Sobald die relative Über- und Unterbewertung abnimmt, löst der Arbitrageur die Positionen auf. Es entsteht allerdings ein Verlust, wenn die relative Über- und Unterbewertung nicht abnimmt, sondern bestehen bleibt oder sich vergrößert.


Arbitrageure können nicht nur ausschließlich als Liquiditätsnehmer oder ausschließlich als Liquiditätsgeber auftreten, sondern auch sowohl als Liquiditätsnehmer als auch Liquiditätsgeber auftreten. Eine ausschließlich passive Umsetzung (als Liquiditätsgeber) kann beispielsweise angezeigt sein, wenn zu erwarten ist, dass sich die relative Über- und Unterbewertung nur langsam auflöst. Sofern die marktneutrale Arbitrage ausschließlich aggressiv umgesetzt wird, wird dem Markt Liquidität entzogen und es ist schon aus diesem Grund kein Market-Making gegeben; es wird kein An- und Verkauf im Sinne der Market-Making-Definition angeboten. Im Übrigen ist die marktneutrale Arbitrage kein Market-Making, weil die Transaktionen auf einer Bewertung der Marktlage beruhen; der Arbitrageur ist nicht bewertungsindifferent. Darüber hinaus ist er auch nicht in gleichem Maße risikoavers, wie der Market-Maker. Er geht bewusst Risikopositionen ein, deren Risiken sich realisieren, wenn die vermutete Über- und Unterbewertung bestehen bleibt oder sich vergrößert.



iii. Ausführung von Anlageentscheidungen


Anlageentscheidungen können auch passiv umgesetzt werden, beispielsweise um implizite Transaktionskosten, d. h. die aktuelle Geld-Brief-Spanne, einzusparen. Aufgrund ausschließlich limitierter Orders, kann auch ein Anleger den An- und Verkauf insbesondere kontinuierlich anbieten, wenn Anlageentscheidungen über einen längeren Zeitraum umgesetzt werden. Die Umsetzung von Anlageentscheidung ist kein Market-Making, weil die Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Anlegers regelmäßig auf einer Bewertung beruht; er ist also nicht bewertungsindifferent. Zudem geht er gewollt eine Risikoposition ein und ist dementsprechend nicht risikoavers.



4. Funktionen des Market-Makers im Wertpapierhandel


Market-Maker (einschließlich Spezialisten, Designated Sponsors etc.) leisten wichtige Beiträge zur Funktionsfähigkeit der Wertpapiermärkte. In ökonomischer Hinsicht erfüllen sie verschiedene Funktionen, indem sie anderen Marktakteuren kontinuierlich als Kontrahenten zur Verfügung stehen. Die Liquiditätsbereitstellung kann als ihre Hauptfunktion beschrieben werden. Daneben gibt es eine Vielzahl weiterer Funktionen.



a. Liquiditätsbereitstellung


Market-Maker stellen den Märkten kontinuierlich Liquidität zur Verfügung. Das ist ihre Hauptfunktion.



i. Was ist Liquidität?


Grundsätzlich bezeichnet Liquidität, wie leicht oder schwer es ist, Transaktionsinteressen zu verwirklichen, ohne den Preis dadurch erheblich zu beeinträchtigen.


Der Liquidität werden vier Dimensionen zugeschrieben: Markttiefe, Marktbreite, Erholungsfähigkeit und Sofortigkeit.


  • Die Markttiefe bezeichnet die Möglichkeit, Transaktionen in der Nähe der aktuellen Marktpreise durchzuführen und orientiert sich an der Anzahl limitierter Orders im Orderbuch.

  • Die Marktbreite steht für ein volumenmäßig hohes Transaktionsinteresse in der Nähe der aktuellen Marktpreise.

  • Die Erholungsfähigkeit bezeichnet die Fähigkeit eines Marktes, nach temporären, nicht informationsbedingten Preisveränderungen ein neues Marktgleichgewicht mit ausreichender Markttiefe und -breite durch neue, ausgleichende Orders herzustellen.

  • Die Sofortigkeit bezeichnet die Geschwindigkeit, mit der eine Order ausgeführt werden kann.



ii. Wirkung des Market-Makers auf die Liquidität


Die Tätigkeit eines Market-Makers verbessert die Liquidität auf allen vier Dimensionen:


  • Er verbessert die Markttiefe, indem er potentiellen Kontrahenten mehr Transaktionspreise zur Verfügung stellt.

  • Er verbessert die Marktbreite, indem er potentiellen Kontrahenten mehr Transaktionsvolumen zur Verfügung stellt.

  • Er verbessert die Erholungsfähigkeit, indem er bemüht ist, stets handelbare Preise zu stellen.

  • Letztendlich verbessert er auch die Sofortigkeit, indem er die Wartezeit für potentielle Kontrahenten verkürzt, Transaktionsvolumen zu einem marktgerechten Preis zu finden.



iii. Öknonomische Konzepte zur Liquiditätsmessung


In der ökonomischen Forschung wurden verschiedene Konzepte entwickelt, anhand derer die Liquidität eines Finanzinstruments quantitativ bestimmt werden kann. Im Detail sind die Methoden allerdings umstritten. Die Ökonomin O’Hara hat dies plastisch umschrieben:


„Liquidity, like pornography, is easily recognized but not so easily defined.”


iv. Liquidiätsmessung der Deutsche Börse AG


Von einer besonderen praktischen Bedeutung ist die Liquiditätsmessung der Deutschen Börse AG. Sie misst den Xetra Liquidity Measure (XLM) anhand der Markttiefe, Marktbreite und Sofortigkeit, sowie dem durchschnittlichen Orderbuchumsatz. Die Berücksichtigung des durchschnittlichen Orderbuchumsatzes beruht auf der Erfahrung, dass Finanzinstrumente mit einem hohen Orderbuchumsatz typischerweise liquider sind.


Das Ergebnis dieser Liquiditätsmessung ist insbesondere für die Geschäftsführung der Frankfurter Wertpapierbörse für die Frage von Bedeutung, welchem Handelsmodell sie ein Finanzinstrument zuordnet. Ein nach dieser Messung liquides Finanzinstrument (Kategorie A) kann auch ohne Designated Sponsor in dem Handelsmodell „fortlaufender Handel mit untertägigen Auktionen“ gehandelt werden.


Finanzinstrumente mit einer geringeren Liquidität (Kategorie B) werden grundsätzlich dem Handelsmodell „Spezialistenmodell der fortlaufenden Auktion“ zugeordnet. Sie können aber auch im Handelsmodell „fortlaufender Handel mit untertägigen Auktionen“ gehandelt werden, wenn sich mindestens ein Designated Sponsor verpflichtet, den Handel dieses Finanzinstruments kontinuierlich mit Liquidität zu versorgen.



v. Market-Making-Systeme an Handelsplätzen


Auch in aufsichtsrechtlicher Hinsicht ist die Liquidität einzelner Finanzinstrumente von Relevanz. Beispielsweise haben Handelsplatzbetreiber, die ein „Orderbuch-Handelssystem basierend auf einer fortlaufenden Auktion“ betreiben, ein Market-Making-System im Sinne von § 26c Abs. 2 S. 1 BörsG nur einzurichten, soweit in diesem Handelssystem die in Art. 5 Abs. 1 DelVO (EU) 2017/578 bezeichneten liquiden Finanzinstrumente oder bestimmte, sich hierauf beziehende Derivate gehandelt werden.


Ob ein liquider Markt für beispielsweise Aktien gegeben ist, ergibt sich aus Art. 2 Abs. 1 Nr. 17 Buchst. b MiFIR in Verbindung mit Art. 1 DelVO (EU) 2017/567. Für die Bestimmung der Liquidität ist hier der Streubesitz, der Tagesdurchschnitt der Transaktionen sowie der Tagesdurchschnitt der erzielten Umsätze bedeutsam. Für juristische Zwecke wäre eine ambitionierte Liquiditätsmessung, wie sie beispielsweise von der Deutschen Börse AG durchgeführt wird, wenig geeignet.



b. Unterfunktionen


Die Liquiditätsbereitstellung des Market-Makers zieht eine Vielzahl von Effekten nach sich, die als Unterfunktionen bezeichnet werden können.



i. Begrenzung der Volatilität


Market-Making begrenzt die Volatilität. Volatilität bezeichnet grundsätzlich Preisschwankungen innerhalb eines bestimmten Zeitraums. Diese können insbesondere auf temporären Ungleichgewichten zwischen dem Angebot und der Nachfrage beruhen. Der Market-Maker reduziert die Volatilität indem er mehr handelbares Volumen zur Verfügung stellt.



ii. Beitrag zur Finanzmarktstabilität


Die Liquiditätsbereitstellung des Market-Makers kann ferner einen Beitrag für die Finanzmarktstabilität leisten. Beispielsweise führen die US-Aufsichtsbehörden CFTC und SEC den Flash-Crash am US-Finanzmarkt vom 6. Mai 2010 unter anderem auf einen massiven Rückgang der Liquidität der betroffenen Finanzinstrumente zurück. Liquiditätsbereitstellung auch unter angespannten Marktbedingungen reduziert derartige Risiken.



iii. Erhöhung der Informationseffizienz


Market-Maker können darüber hinaus auch die Informationseffizienz der aktuellen Preise erhöhen.


Ein Markt wird als informationseffizient bezeichnet, wenn sich Informationen, die den Wert eines Finanzinstruments beeinflussen, unverzüglich in den Preisen niederschlagen. Es wird angenommen, dass der aktuelle Preis eines Finanzinstruments auch dessen tatsächlichen Wert widerspiegelt, wenn alle preisbestimmenden Informationen unter allen Marktakteuren gleichmäßig verteilt sind. Regelmäßig sind die preisbestimmenden Informationen aber unregelmäßig verteilt, weshalb der aktuelle Preis vom tatsächlichen Wert abweichen kann.


Grundsätzlich stellen Market-Maker ihre Preise auf der Grundlage einer guten Informationslage. Stellt er beispielsweise Preise für einen Auslandswert, behält er stets die Preise am liquideren Auslandsmarkt im Blick und widerspiegelt die Preise in seinen Quotes. Eine bessere Informationsgrundlage kann sich beispielsweise auch aus einer exklusiven Einsicht in das Orderbuch ergeben. Beispielsweise hat der Spezialist an der Frankfurter Wertpapierbörse einen exklusiven Einblick über die Marktlage im jeweiligen Orderbuch.


Da die Market-Maker-Quotes grundsätzlich auf einer guten Informationsbasis beruhen, leistet der Market-Maker einen Beitrag zur Aussagekraft der aktuellen Preise und schützt gleichzeitig in einem gewissen Umfang vor Falschinformationen.



iv. Senkung der Transaktionskosten


In der ökonomischen Forschung werden Transaktionskosten grundsätzlich in explizite und implizite Transaktionskosten unterteilt. Explizite Transaktionskosten umfassen insbesondere an den Handelsplatzbetreiber zu entrichtende Transaktionsentgelte. Implizite Transaktionskosten entstehen für Liquiditätsnehmer, die auf vorhandene Liquidität zurückgreifen und dafür einen höheren Kaufpreis oder einen niedrigeren Verkaufspreis in Kauf nehmen. Market-Maker verengen durch ihre Quotierung den Spread im Orderbuch und senken dadurch implizite Transaktionskosten.



v. Schaffung von Zirkulationsmärkten


Zudem können Market-Maker auch einen Zirkulationsmarkt schaffen, indem sie insbesondere bei illiquiden Finanzinstrumenten Transaktionsmöglichkeiten schaffen, die ohne die Market-Maker-Liquidität nicht vorhanden wären. Im Rahmen eines Ein-Market-Maker-Systems, in dem Transaktionen ausschließlich mit einem Market-Maker zustande kommen, schafft der Market-Maker auch bei liquiden Finanzinstrumenten zumindest einen weiteren Zirkulationsmarkt.



vi. Verbesserung der Möglichkeit der Risikoallokation


Weiterhin verbessert die Liquiditätsversorgung durch einen Market-Maker auch die Fähigkeit anderer Marktteilnehmer zur Risikoallokation. Marktpreisrisiken können besser auf diejenigen Marktteilnehmer verlagert werden, die bereit sind, diese Risiken zu tragen.



vii. Steigerung des Marktwerts des betreuten Instruments


Letztendlich kann die kontinuierliche Liquiditätsversorgung durch Market-Maker auch den Marktwert eines Finanzinstruments steigern. Anleger haben jederzeit die Möglichkeit, das jeweilige Finanzinstrument vom Market-Maker zu kaufen und es an ihn zu verkaufen. Dadurch reduziert sich für sie das Risiko, trotz gegebenem Transaktionsinteresse keinen passenden Kontrahenten zu einem marktlagegerechten Preis zu finden. Diesen Umstand lassen Anleger in die Bewertung des Finanzinstruments mit einfließen.



5. Abgrenzung zum Market-Maker-System


Market-Maker können auch von Market-Maker-Systemen abgegrenzt werden. Der Begriff „Market-Maker-System“ bezeichnet ein Handelsmodell. Betreiber von Ausführungsplätzen haben verschiedene Möglichkeiten, die Interaktion der jeweiligen Teilnehmer untereinander oder mit dem Market-Maker zu organisieren. Eine mögliche Organisationsform ist das Market-Maker-System. Dieses kennzeichnet ein Verfahren, bei dem die Teilnehmer als Liquiditätsnehmer ausschließlich mit Market-Makern interagieren und Geschäfte schließen können. Der Handel in einem Market-Maker-System wird auch als quotegetriebener Handel bezeichnet. Market-Maker agieren in einem Market-Maker-System als exklusive Liquiditätsgeber. Market-Maker können aber auch im Rahmen eines Orderbuchsystems anderen Marktakteuren Liquidität bereitstellen.




FAQ zu Market-Makern

Was ist ein Liquidity Provider?

Was ist ein Kurspfleger?

Was ist ein Betreuer im Börsenwesen?

Was ist ein Market-Making-System?



Ihr Ansprechpartner:


Dr. Hendrik Müller-Lankow

Rechtsanwalt, LL. M. (UCL)

mueller-lankow@kronsteyn.law

Hendrik Müller-Lankow