Börse, multilaterales System, regulierter Markt, geregelter Markt, organisierter Markt: Was ist der Unterschied?

Die Begriffe Börse, multilaterales System, regulierter Markt, geregelter Markt und organisierter Markt werden häufig verwechselt. Der Beitrag erklärt, wie die Begriffe voneinander abzugrenzen sind und in welchem Verhältnis sie zueinander stehen.

Dr. Hendrik Müller-Lankow

Rechtsanwalt, LL.M. (UCL)

E-Mail: mueller-lankow@kronsteyn.law

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Börse

Das Wort „Börse“ hat mehrere Bedeutungen. Im allgemeinen Sprachgebrauch wird es hauptsächlich gebraucht, um einen Marktplatz zu bezeichnen, an dem Wertpapiere, Derivate oder Waren gehandelt werden. In rechtlicher Hinsicht wird der Begriff jedoch anders verwendet.

Für rechtliche Zwecke wird der Börsenbegriff in § 2 Abs. 1 BörsG definiert. Börse ist danach eine teilrechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe des BörsG ein multilaterales System regelt und überwacht, welches die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach nichtdiskretionären Bestimmungen in einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenbringen fördert, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt.

Aus dieser Definition leitet sich ab, dass „Börse“ nicht den Marktplatz bezeichnet, sondern eine öffentlich-rechtliche Anstalt (auch: AöR), welche diesen Marktplatz regelt und überwacht. Die AöR ist eine von mehreren möglichen Formen der öffentlichen Verwaltung. Auch Sparkassen werden in dieser Rechtsform betrieben (siehe bspw. § 1 Abs. 1 SparkG-HE). Die Börse übt hoheitliche Befugnisse aus, welche insbesondere durch das BörsG sowie durch von der Börse erlassene Rechtsakte (insb. Satzungen und Ausführungsbestimmungen), darunter die Börsenordnung, konkretisiert werden.

Die Börse ist lediglich eines von zwei Rechtssubjekten, die das multilaterale System betreiben. Neben der Börse steht der Börsenträger, welcher, anders als die Börse, eine private Rechtsform hat (insb. GmbH oder AG). Aufgabe des Börsenträgers ist, neben dem technischen Betrieb des multilateralen Systems, die finanzielle, personelle und sachliche Ausstattung der Börse. Letztere Funktion ist wichtig, weil die Börse bloß teilrechtsfähig ist und daher keine privatrechtlichen Verträge (bspw. Mietverträge und Anstellungsverträge) schließen und kein Eigentum erwerben kann.

Multilaterales System

Nach der Börsendefinition in § 2 Abs. 1 BörsG regelt und überwacht die Börse „multilaterale Systeme“. Das multilaterale System ist ein Merkmal, welches alle drei gesetzlich geregelten Handelsplatzkategorien gemein haben.

Eine eigene Definition des multilateralen Systems enthält Art. 2 Abs. 1 Nr. 11 der VO (EU) Nr. 600/2014 (MiFIR). Ein multilaterales System ist demnach ein System oder einen Mechanismus, in dem die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten zusammengeführt werden.

Das multilaterale System ist also der Marktplatz, auf dem gehandelt wird. Solche Marktplätze werden mittlerweile hauptsächlich als elektronische Handelssysteme betrieben, also als Handelsalgorithmus bzw. Matching-Algorithmus, welcher die in das System eingespielten Orders nach dem von der Börse festgelegten Handelsmodell zu Geschäften zusammenführt. Multilaterale Systeme in der Form des Handels an Orten der physischen Zusammenkunft (sog. Parketthandel) gibt es nicht mehr.

Interessant: Soweit die Deutsche Börse vom Parketthandel spricht, meint sie damit lediglich die physische Präsenz von Händlern verschiedener Wertpapierhandelsbanken in ihrem Frankfurter Börsengebäude. Die Händler handeln dort jedoch nicht direkt miteinander, sondern, wie jeder andere Handelsteilnehmer auch, über das elektronische Handelssystem.

Das von einer Börse geregelte und überwachte multilaterale System kann die Gestalt eines regulierten Marktes, eines Freiverkehrs oder eines organisierten Handelssystems (OTF) haben.

Regulierter Markt

Der „regulierte Markt“ ist ein Rechtsbegriff des BörsG. Eine Definition gibt es jedoch nicht. Das BörsG verwendet diesen Begriff jedoch an verschiedenen Stellen. Bezeichnet wird damit die Regelform des von der Börse geregelten und überwachten Marktplatzes.

Der regulierte Markt ist ein multilaterales System im Sinne der Börsendefinition des § 2 Abs. 1 BörsG. Der Grund, weshalb die Börsendefinition diesen Begriff nicht verwendet, liegt darin, dass die Börse nicht nur den regulierten Markt regeln und überwachen kann, sondern auch multilaterale Systeme in der Form des Freiverkehrs gemäß § 48 BörsG oder des organisierten Handelssytems (OTF) gemäß § 48b BörsG.

Geregelter Markt

Der „geregelte Markt“ ist ein Rechtsbegriff des EU-Rechts. Er etablierte sich erstmals durch die Wertpapierdienstleistungsrichtlinie und wurde im Rahmen von MiFID I und MiFID II weiterentwickelt. Die aktuell maßgebliche Definition findet sich in Art. 4 Abs. 1 Nr. 21 MiFID II.

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„Geregelter Markt“ ein von einem Marktbetreiber betriebenes und/oder verwaltetes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach seinen nichtdiskretionären Regeln in einer Weise zusammenführt oder das Zusammenführen fördert, die zu einem Vertrag in Bezug auf Finanzinstrumente führt, die gemäß den Regeln und/oder den Systemen des Marktes zum Handel zugelassen wurden, und das eine Zulassung erhalten hat und ordnungsgemäß und gemäß Titel III der MiFID II funktioniert.

Der Begriff des geregelten Marktes hat primär für das EU-Recht Bedeutung und findet in zahlreichen EU-Verordnungen und EU-Richtlinien Anwendung. Der geregelte Markt steht neben dem ebenfalls im EU-Recht geregelten multilateralen Handelssystem (MTF) und dem organisierten Handelssystem (OTF).

Der deutsche Gesetzgeber hat im Rahmen der Umsetzung der EU-Vorgaben den Begriff des geregelten Marktes nicht ins deutsche Recht übernommen, sondern für Zwecke des BörsG an dem bereits etablierten Begriff des regulierten Marktes festgehalten. MTF und OTF sind demgegenüber Begriffe, die in das nationale Recht überführt wurden.

Organisierter Markt

Der „organisierte Markt“ ist ein Rechtsbegriff, welcher im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) definiert wird. Der Begriff erfüllt im WpHG verschiedene gesetzestechnische Funktionen.

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§ 2 Abs. 11 WpHG: Organisierter Markt im Sinne dieses Gesetzes ist ein im Inland, in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäischen Wirtschaftsraum betriebenes oder verwaltetes, durch staatliche Stellen genehmigtes, geregeltes und überwachtes multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach nichtdiskretionären Bestimmungen in einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenbringen fördert, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Finanzinstrumente führt.

Der organisierte Markt ist begrifflich identisch mit dem geregelten Markt im Sinne der MiFID II. Das heißt, der Begriff umfasst sämtliche geregelten Märkte im Anwendungsbereich der MiFID II. Der Anwendungsbereich der MiFID II erstreckt sich auf sämtliche Mitgliedstaaten der Europäischen Union (EU) sowie die weiteren Vertragsstaaten des Europäischen Wirtschaftsraums (EWR) Island, Liechtenstein und Norwegen. Die Definition des organisierten Marktes bringt dies explizit zum Ausdruck.

Der organisierte Markt umfasst demnach auch den von der Börse geregelten und überwachten regulierten Markt im Sinne des BörsG.

FAQ

Was ist der Unterschied zwischen reguliertem Markt, geregeltem Markt und organisiertem Markt?

Der regulierte Markt ist ein Begriff des deutschen Börsenrechts und bezeichnet den Regelfall des Börsenhandel. Der geregelte Markt ist der korrespondierende unionsrechtliche Begriff der MiFID II. Der organisierte Markt ist ein Begriff des deutschen Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) und inhaltlich identisch mit dem geregelten Markt.

Ist der regulierte Markt dasselbe wie der geregelte Markt?

Nein. Der regulierte Markt bezeichnet den Regelfall des deutschen Börsenhandels. Der geregelte Markt ist ein Begriff der MiFID II und umfasst, entsprechend dem Anwendungsbereich der MiFID II, nicht nur deutsche regulierte Märkte, sondern auch entsprechende Märkte in Mitgliedstaaten der EU bzw. des EWR.

Was bedeutet geregelter Markt?

Der geregelte Markt ist der unionsrechtliche Begriff für einen zugelassenen, geregelten und überwachten multilateralen Markt in der EU bzw. im EWR, an dem Finanzinstrumente gehandelt werden. Der Begriff ist in der MiFID II definiert. Nicht verwechselt werden darf der geregelte Markt mit dem regulierten Markt. Letzterer ist ein geregelter Markt, der in Deutschland betrieben wird.

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Ihr Ansprechpartner: Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow.