Market-Making im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung – Ein Widerspruch?

Zugleich Anmerkung zum Urteil des VGH Kassel v. 21.11.2023 – 6 A 1658/18 = BKR 2024, 627

Literaturhinweis: Müller-Lankow, BKR 2024, S. 601-607

Der Market-Maker ist eine feste Institution börslicher und außerbörslicher Handelsstrukturen. Es gibt wohl keinen Anleger, der nicht schon auf die eine oder andere Weise mit ihm interagiert hat. In rechtlicher Hinsicht ist das Market-Making jedoch noch ein in weiten Teilen unerschlossenes Feld. Der 6. Senat des VGH Kassel war nun in zweiter Instanz mit einem Fall befasst, der es in sich hatte. Es ging um die Frage, ob eine interne Kapitalverwaltungsgesellschaft befugt ist, auch Market-Making zu betreiben. Intuitiv würde dies wohl manch einer ablehnen, da Market-Making eine explizit definierte Variante des aufsichtspflichtigen Eigenhandels ist. So sah es auch der Senat.

Dieser Beitrag betrachtet zunächst einige gängige Anreizmechanismen, welche Handelsplatzbetreiber zur Förderung von Market-Makern bereitstellen (Ziff. I), um danach die wesentlichen Eckpunkte der Entscheidung des VGH Kassel darzustellen (Ziff. II). Sodann erfolgt eine Analyse der Grenzen von § 20 Abs. 2, 3 und 7 KAGB im Hinblick auf die Betätigung einer KVG als Market-Maker (Ziff. III.1) sowie einer möglichen Überschneidung von Market-Making und Arbitrage (Ziff. III.2). Das abschließende Gesamtfazit (Ziff. IV) leitet aus den gewonnenen Ergebnissen Implikationen für das nun beim BVerwG anhängige Verfahren ab.

Müller-Lankow, BKR 2024, S. 601-607: Market-Making im Rahmen der kollektiven Vermögensverwaltung – Ein Widerspruch?

Inhaltsübersicht

I. Anreizmechanismen für Market-Maker an Handelsplätzen

II. Das Urteil des VGH Kassel

III. Anmerkungen zum Urteil

1. Market-Making im Rahmen der Grenzen von § 20 Abs. 2, 3 und 7 KAGB

a) Market-Making grds. bloß eine von mehreren Handelsstrategien

b) Market-Making als zivilrechtliche Dienstleistung

(1) Übernahme von Quotierungspflichten kein Teil der Portfolioverwaltung

(2) Übernahme von Quotierungspflichten als zulässige sonstige Tätigkeit eines AIFM

c) Market-Making als aufsichtsrechtliche Dienstleistung

d) Zwischenfazit

2. Überschneidung von Market-Making und Arbitrage

IV. Gesamtfazit

I. Anreizmechanismen für Market-Maker an Handelsplätzen

Market-Maker machen den Wertpapierhandel liquider, indem sie dem Markt ständig ihre Bereitschaft anzeigen, als Kontrahent für Ausführungen zur Verfügung zu stehen. Die Bereitstellung von Liquidität gilt wiederum als allseits erwünscht. Denn aus ihr leiten sich diverse positive Effekte ab. Zu nennen sind unter anderem eine Reduktion von Transaktionskosten, eine Verbesserung der Informationseffizienz der Marktpreise und eine Verringerung der Volatilität. Zudem wird der Bereitstellung von Liquidität ein positiver Beitrag für die Finanzstabilität zugesprochen, was aus regulatorischer Sicht besonders interessant sein dürfte.

Aufgrund der positiven Effekte des Market-Makings auf die Liquidität des Handels haben die im Wettbewerb stehenden Handelsplatzbetreiber regelmäßig ein starkes Interesse an der Schaffung guter Rahmenbedingungen für Market-Maker. An Märkten, an denen Wertpapiere mit hohem Handelsvolumen gehandelt werden, bspw. auf Xetra an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), implementieren Handelsplatzbetreiber typischerweise Anreizmechanismen, die möglichst viele miteinander konkurrierende Market-Maker anziehen sollen.

Aufgrund der positiven Effekte des Market-Makings auf die Liquidität des Handels haben die im Wettbewerb stehenden Handelsplatzbetreiber regelmäßig ein starkes Interesse an der Schaffung guter Rahmenbedingungen für Market-Maker. An Märkten, an denen Wertpapiere mit hohem Handelsvolumen gehandelt werden, bspw. auf Xetra an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), implementieren Handelsplatzbetreiber typischerweise Anreizmechanismen, die möglichst viele miteinander konkurrierende Market-Maker anziehen sollen.

- Ende des Textauszugs -

Gesamter Aufsatz: BKR 2024, S. 601-607