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Welche Handelsmodelle gibt es an Börsen?


Für den börslichen Handel hat sich in der Praxis eine Vielzahl an Handelsmodellen herausgebildet. Dadurch werden Marktbetreiber den unterschiedlichen Anforderungen ihrer Handelsteilnehmer gerecht.


Dieser Beitrag gibt einen systematischen Überblick über die wichtigsten Formen börslicher Handelsmodelle.



1. Einleitung


Der Börsenhandel wird durch das Handelsmodell geprägt, über das Handelsteilnehmer miteinander interagieren.


Der Begriff „Handelsmodell“ beschreibt das konkrete Verfahren eines Marktes für die Interaktion der Teilnehmer untereinander. Der Zweck eines jeden Handelsmodells ist die Ermittlung von marktgerechten Transaktionspreisen und die Ausführung von Orders zu diesen Preisen.


Grundsätzlich können Handelsmodelle in Orderbuchsysteme (ordergetriebener Handel), Market-Maker-Systeme (quotegetriebener Handel) und Hybridsysteme unterschieden werden.



2. Orderbuchsysteme (ordergetriebener Handel)


Orderbuchysteme kennzeichnet ein elektronisches Orderbuch, über das alle Handelsteilnehmer die Möglichkeit haben, miteinander zu interagieren und Geschäfte zu schließen.


Handelssystem Orderbuch Börse ordergetriebener Handel
Schematische Darstellung eines Orderbuchsystems

Relevante Formen des Orderbuchsystems sind der fortlaufende Handel, (fortlaufende) Auktionen und der orderbuchbasierte Referenzpreishandel.



a. Fortlaufender Handel


Beim fortlaufenden Handel erfolgt ein kontinuierlicher Marktausgleich. Das heißt Orders werden zusammengeführt, sobald sich diese ausführbar gegenüberstehen.


Die Teilnehmer können zumindest limitierte Orders an das Orderbuch übermitteln.


Das Handelssystem überprüft an das Orderbuch übermittelte Orders sofort auf ihre Ausführbarkeit gegen bereits im Orderbuch befindliche Orders. Soweit eine ausführbare Situation gegeben ist, führt das Handelssystem die Orders nach der Preis-Zeit-Priorität zusammen.


Nach dieser Regel haben diejenigen im Orderbuch befindlichen Orders mit dem höchsten Kauf- und mit dem niedrigsten Verkaufslimit jeweils den höchsten Rang (Preispriorität). Bei Orders mit dem gleichen Limit haben Orders den höheren Rang, die früher in das Orderbuch eingestellt wurden (Zeitpriorität).


Für den Ausführungspreis ist das Limit der im Orderbuch befindlichen Order maßgeblich, gegen die ausgeführt wird.


Der fortlaufende Handel wird unter anderem an der Frankfurter Wertpapierbörse, der Eurex Deutschland, der European Energy Exchange und der Börse Berlin durchgeführt.


Siehe für nähere Einzelheiten zur Funktionsweise des fortlaufendne Handels den Beitrag: Wie funktioniert der fortlaufende Börsenhandel?



b. (Fortlaufende) Auktionen


Die Auktion ist im Wesentlichen durch das Meistausführungsprinzip geprägt. Danach ermittelt das Handelssystem den Preis, zu dem das größte Ordervolumen bei minimalem Überhang ausgeführt werden kann.


Da das Meistausführungsprinzip nur für die Preisermittlung maßgeblich ist, bedarf es einer Regel, nach der sich bestimmt, welche der zu diesem Preis ausführbare Orders ausgeführt werden. Die Zuteilung der Ausführungsansprüche erfolgt nach der Preis-Zeit-Priorität.



i. Zeitpunkt der Ausführung


Auktionen werden typischerweise zum Beginn des fortlaufenden Handels durchgeführt. Denn dieses Verfahren ist besonders geeignet, die sich während der Vorhandelsphase im Orderbuch gesammelten Transaktionsinteressen zum Ausgleich zu bringen.


Auktionen sind aber auch für den kontinuierlichen Marktausgleich geeignet. Ausführungen erfolgen dann nicht nur zu bestimmten Zeitpunkten, sondern immer dann, wenn sich eine ausführbare Situation ergibt. Man spricht dann von fortlaufenden Auktionen.



ii. Modifiziertes Meistausführungsprinzip


Eine besondere Form der Auktion ist die Preisfindung nach dem modifizierten Meistausführungsprinzip. In diesem Fall stellt das Handelssystem ausschließlich Preise fest, die sich innerhalb des Quotes eines monopolistischen Market-Makers befinden.


An der Frankfurter Wertpapierbörse und der Tradegate Exchange wird dieser Market-Maker als Spezialist und an der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse als Quality Liquidity Provider bezeichnet.



c. Orderbuchbasierter Referenzpreishandel (Crossing-System)


Beim orderbuchbasierten Referenzpreishandel (auch: Crossing-System) bringt der Marktbetreiber die Handelsinteressen ausschließlich zu importierten Preisen zusammen. Der Ausführungspreis wird von einem Referenzmarkt bezogen und ist typischerweise der rechnerische Mittelwert (Midpoint) des besten Kauf- und Verkaufspreises des Referenzmarktes.


An der Frankfurter Wertpapierbörse wird der orderbuchbasierte Referenzpreishandel nicht mehr als eigenständiges Handelsmodell unter der Bezeichnung Midpoint Order Matching betrieben, sondern seit dem Jahr 2017 als Bestandteil des Handelsmodells „fortlaufender Handel mit untertägigen Auktionen“. Handelsteilnehmer können mittels einer Volume Discovery Order großvolumige Handelsinteressen auch zum Midpoint ausgleichen.



3. Market-Maker-Systeme (quotegetriebener Handel)


Market-Maker-Systeme (quotegetriebener Handel) kennzeichnet ein Verfahren, bei dem die Teilnehmer ausschließlich mit Market-Makern interagieren und Geschäfte schließen können.


Für den Käufer und den Verkäufer ist der Market-Maker ein unumgänglicher Intermediär. Ausschließlich Market-Maker können als Liquiditätsgeber auftreten.



Market-Maker-System Handelsmodell Börse quotegetriebener Handel
Schematische Darstellung eines Market-Maker-Systems


Relevante Formen des Market-Maker-Systems sind das Preisanfragesystem, das Geschäftsanfragesystem und der quotegetriebene Referenzpreishandel.



a. Preisanfragesystem (Request-for-Quote-System)


Beim Preisanfragesystem (request for quote system) fragt der Teilnehmer von dem Market-Maker oder den Market-Makern einen verbindlichen Preis für das beabsichtigte Handelsvolumen an. Der vom Market-Maker gestellte Preis ist ein verbindliches Angebot zum Kauf oder Verkauf dieses Volumens. Ein Geschäft kommt zustande, wenn der Teilnehmer die Kauf- oder Verkaufsseite annimmt.


Die Börse Düsseldorf und die Hanseatische Wertpapierbörse Hamburg haben jeweils unter den Bezeichnungen Quotrix und Lang & Schwarz Exchange ein Preisanfragesystem eingerichtet.



b. Geschäftsanfragesystem (Request-for-Trade-System)


Das Geschäftsanfragesystem (request for trade system) unterscheidet sich vom Preisanfragesystem. Denn hier ist der vom Market-Maker auf Anfrage gestellte Preis lediglich indikativ.


Erst der Teilnehmer übermittelt dem Market-Maker auf der Grundlage dieser Preisinformation ein verbindliches Angebot zum Kauf oder Verkauf des Volumens, für das dieser Preis gilt. Der Market-Maker nimmt das Kauf- oder Verkaufsangebot des Teilnehmers an oder lehnt die Annahme ab.


Die Börse München hat ein Geschäftsanfragesystem unter der Bezeichnung gettex implementiert.



c. Quotegetriebener Referenzpreishandel


Auch den quotegetriebenen Referenzpreishandel kennzeichnet, dass eine Interaktion der Teilnehmer lediglich mit einem Market-Maker oder mehreren Market-Makern erfolgt.


Ähnlich dem orderbuchbasierten Referenzpreishandel werden Transaktionsinteressen ausschließlich zu importierten Preisen zusammengeführt. Die in dem System handelnden Market-Maker geben die pauschale Zusicherung, auf der Grundlage eines importierten Preises als Kontrahent zur Verfügung zu stehen.


An der Frankfurter Wertpapierbörse wird der quotegetriebene Referenzpreishandel als Bestandteil des Handelsmodells „fortlaufender Handel mit untertägigen Auktionen“ unter der Bezeichnung Xetra BEST und an der Börse Berlin als Bestandteil des Handelsmodells „Equiduct“ unter der Bezeichnung PartnerEx betrieben.



4. Hybridsysteme


Hybridsysteme können als Handelsmodelle beschrieben werden, in denen Komponenten des Orderbuchsystems und des Market-Maker-Systems derart miteinander verzahnt sind, dass diese nicht mehr eindeutig einer dieser Systemarten zugeordnet werden können.


Das Handelsmodell „fortlaufender Handel mit untertägigen Auktionen“ der Frankfurter Wertpapierbörse und das Handelsmodell „Equiduct“ der Börse Berlin sind Hybridsysteme, soweit hier der fortlaufende Handel mit dem quotegetriebenen Referenzpreishandel miteinander verzahnt wurde (siehe oben).


Darüber hinaus sind das Handelsmodell Quotrix der Börse Düsseldorf und das Handelsmodell Lang & Schwarz Exchange der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg Hybridsysteme, weil das jeweilige Orderbuch nicht nur dem Vorhalten von limitierten Orders zum Zweck der Ausführung gegen den jeweiligen Market-Maker dient, sondern das Handelssystem Orders unter bestimmten Voraussetzungen auch innerhalb des Orderbuchs gegeneinander ausführt; beide Börsen bezeichnen diese Funktionalität als Inside Match.



5. FAQ zu Handelsmodellen


Was ist ein Handelsmodell?

Was ist das Meistausführungsprinzip?

Was macht Handelsmodelle zum Hybridsystem?

Was ist ein Market-Maker-System?



Ihr Ansprechpartner:


Dr. Hendrik Müller-Lankow

Rechtsanwalt, LL. M. (UCL)

mueller-lankow@kronsteyn.law

Hendrik Müller-Lankow