Ein-Market-Maker-Systeme in der neuen Kapitalmarktregulierung – Abgrenzung zwischen multilateralen und bilateralen Systemen

WM-Beitrag Kumpan/Müller-Lankow, in: Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (WM) 2017, S. 1777 - 1786

Inhaltsübersicht

I. Einleitung

II. Börsliche Ein-Market-Maker-Systeme in Deutschland

1. Quotrix, Lang & Schwarz Exchange und Gettex

2. Regelung und Überwachung der Preisstellung

III. Die regulatorische Einordnung von Ein-Market-Maker-Systemen

1. Vorliegen von „bilateralem“ Handel

a) Wortlaut von bilateral

b) Gesetzgebungshistorie

c) Systematische Auslegung mit Blick auf Art. 3 Abs. 2 und Art. 8 Abs. 2 MiFIR (Arten von Handelssystemen)

d) Systematische Auslegung mit Blick auf Erwägungsgrund 20 MiFIR (Single-Dealer-Plattformen)

2. Handel für eigene Rechnung vs. Zusammenbringen

a) Zusammenbringen der Handelsinteressen von Personen (Dritter)

b) Handel für eigene Rechnung

c) Zwischenergebnis

3. Merkmal der Vielzahl von Handelsinteressen

4. Möglichkeit der Interaktion im System

5. Zweiter Halbsatz von Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR

IV. Anlegerschutz im börslichen Ein-Market-Maker-System

1. Regulierung der Preisstellung

2. Überwachung der Preisstellung durch die Börse

3. Vergleich mit der Rechtslage bei multilateralen und organisierten Handelssystemen

4. Zwischenergebnis

V. Fazit

I. Einleitung

Die zunehmende Differenzierung von Dienstleistungen und Angeboten prägt in hohem Maße den Kapitalmarkt und zeigt sich insbesondere auch bei den Handelssystemen, die für den Handel mit Finanzinstrumenten angeboten werden. Diese Entwicklung spiegelt sich auch in der Kapitalmarktregulierung wider. So wurde im Rahmen der Richtlinie 2004/39/EG (im Folgenden MiFID I) neben dem geregelten Markt als weitere Kategorien von Ausführungsplätzen das multilaterale Handelssystem und der systematische Internalisierer neu eingeführt. Im Rahmen der Richtlinie 2014/65/EU (im Folgenden MiFID II) und der Verord-nung (EU) Nr. 600/2014 (im Folgenden MiFIR), die die MiFID I ersetzen und ab dem 3. Januar 2018 zur Anwendung kommen, ist die Kategorie des organisierten Handelssystems als weiterer Handels- und Ausführungsplatz neu hinzugekommen.

Kumpan/Müller-Lankow, WM 2017, S. 1777 - 1786: Ein-Market-Maker-Systeme in der neuen Kapitalmarktregulierung – Abgrenzung zwischen multilateralen und bilateralen Systemen

Während es sich bei geregelten Märkten, multilateralen Handelssystemen und organisierten Handelssystemen um „multilaterale Systeme“ handelt, sind systematische Internalisierer und sonstige OTC-Market-Maker bilaterale Systeme. Diese auf den ersten Blick klare Unterscheidung zwischen den Kategorien wird durch die stetig weitergehende Ausdifferenzierung und Veränderung der Systeme immer undeutlicher. Dies zeigt sich etwa an sog. Ein-Market-Maker-Systemen, die von einigen Börsen implementiert wurden und im Grenzbereich zwischen multilateralem und bilateralem Handel angesiedelt sind. Das zentrale Merkmal dieser Systeme ist, dass die Handelsteilnehmer ausschließlich mit einem Market-Maker Handel betreiben können. Die Unsicherheit über die Einordnung solcher Systeme hat für Börsen einschneidende Bedeutung. Nach § 2 Abs. 1 BörsG regeln und überwachen Börsen ein multilaterales System. Im Umkehrschluss ergibt sich daraus, dass Börsen kein bilaterales System betreiben dürfen. Sollten Ein-Market-Maker-Systeme als bilaterale Systeme einzuordnen sein, könnten Börsen solche Systeme nicht rechtlich zulässig betreiben.

Im Rahmen dieses Beitrags soll daher der sich stetig ausweitende Grenzbereich zwischen multilateralen und bilateralen Systemen näher untersucht und die Grenzen zwischen ihnen nachgezogen werden. Dafür wird ein Blick auf die gegenwärtig existierenden börslichen Ein-Market-Maker-Systeme geworfen, deren Zuordnung besondere Fragen aufwirft (II). Sodann erfolgt deren regulatorische Einordnung vor dem Hintergrund der Abgrenzung von multilateralen und bilateralen Systemen (III) und der Gewährleistung des Anlegerschutzes in solchen Systemen (IV).

II. Börsliche Ein-Market-Maker-Systeme in Deutschland

Market-Maker-Systeme kennzeichnet im Allgemeinen, dass bei ihnen Transaktionen ausschließlich mit einem Market-Maker oder mit mehreren Market-Makern zustande kommen. Der Market-Maker agiert als ein für den Käufer und Verkäufer unumgänglicher Intermediär. Man spricht auch vom quotegetriebenen Handel (quote-driven system). Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFID II definiert den Market-Maker als eine Person, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigt, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihr gestellten Kursen zu betreiben.

Demgegenüber kennzeichnet den sog. order- oder auftragsgetriebenen Handel (order-driven system) ein Verfahren, bei dem Handelsteilnehmer über ein Auftragsbuch (Orderbuch) die Möglichkeit haben, mit allen übrigen Handelsteilnehmern zum Zweck der Preisbildung zu interagieren.

- Ende des Textauszugs -

Gesamter Aufsatz: Kumpan/Müller-Lankow, WM 2017, S. 1777 - 1786