Tick-Größen im Wertpapierhandel – Regulierung nach MiFID II, MiFIR und BörsG
Tick-Größen (Tick Sizes) bestimmen, welche Preisstufen bei der Eingabe von Aufträgen im Wertpapierhandel zulässig sind. Sie sind damit ein wesentlicher Parameter elektronischer Handelssysteme. Das europäische und deutsche Kapitalmarktrecht enthält detaillierte Vorgaben dazu, welche Mindest-Tick-Größen Handelsplätze und bestimmte andere Ausführungsplätze einzuhalten haben.
Die regulatorischen Anforderungen ergeben sich insbesondere aus Art. 49 MiFID II, der Delegierten Verordnung (EU) 2017/588 (RTS 11), Art. 17a MiFIR sowie in Deutschland aus § 26b BörsG und § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG.
Dieser Beitrag gibt einen Überblick über das regulatorische Tick-Größen-System und dessen Anwendung auf Börsen, multilaterale und organisierte Handelssysteme sowie systematische Internalisierer.
Was ist eine Tick-Größe?
Die Tick-Größe – im deutschen Börsengesetz als Mindestpreisänderungsgröße bzw. Größe der kleinstmöglichen Preisänderung bezeichnet – bestimmt den kleinsten zulässigen Abstand zwischen zwei Preisstufen.
Beträgt die Tick-Größe beispielsweise 0,01 Euro, kann ein Auftrag grundsätzlich mit einem Limit von 10,11 Euro, nicht aber mit einem Limit von 10,115 Euro in das Handelssystem eingestellt werden.
Die Höhe der Tick-Größe hat erhebliche Auswirkungen auf die Funktionsweise des Handels. Insbesondere bestehen Zusammenhänge mit Geld-Brief-Spannen, Markttiefe und dem Umfang von Auftragseingaben, Änderungen und Stornierungen. Diese ökonomischen Auswirkungen werden ausführlich in unserem Beitrag „Wie wirkt sich die Tick Size auf den Börsenhandel aus?“ dargestellt.
Im Folgenden geht es dagegen um die rechtlichen Vorgaben für die Festlegung und Einhaltung von Tick-Größen.
Europäische Regulierung durch MiFID II und RTS 11
Die zentrale europäische Regelung findet sich in Art. 49 MiFID II. Danach müssen regulierte Märkte Tick-Größen-Systeme für Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelte Fonds (ETF), Zertifikate und vergleichbare Finanzinstrumente sowie für weitere Finanzinstrumente vorsehen, soweit hierfür technische Regulierungsstandards entwickelt wurden.
Das Tick-Größen-System muss insbesondere dem Liquiditätsprofil des jeweiligen Finanzinstruments und dem durchschnittlichen Geld-Brief-Spread Rechnung tragen. Die Preisstufen sollen einerseits hinreichend stabile Preise ermöglichen, andererseits aber eine weitere Verengung des Spreads nicht unangemessen beschränken.
Die konkreten Mindest-Tick-Größen für Aktien, Aktienzertifikate und börsengehandelte Fonds werden durch die Delegierte Verordnung (EU) 2017/588 festgelegt. Die Verordnung wird üblicherweise als RTS 11 bezeichnet.
Wie wird die Mindest-Tick-Größe nach RTS 11 bestimmt?
Für Aktien und Aktienzertifikate hängt die anzuwendende Mindest-Tick-Größe grundsätzlich von zwei Faktoren ab:
der Liquidität des jeweiligen Finanzinstruments und
der Preisbandbreite, in der das Limit des konkreten Auftrages liegt.
RTS 11 enthält hierzu eine Tabelle mit sechs Liquiditätsbändern und zahlreichen Preisbandbreiten.
Die Zuordnung einer Aktie oder eines Aktienzertifikats zu einem Liquiditätsband richtet sich grundsätzlich nach der durchschnittlichen täglichen Anzahl der Geschäfte im unter Liquiditätsaspekten wichtigsten Markt. Ein Finanzinstrument mit einer größeren täglichen Zahl von Geschäften wird dabei einem höheren Liquiditätsband zugeordnet.
Innerhalb des jeweiligen Liquiditätsbands richtet sich die konkrete Mindest-Tick-Größe anschließend nach dem Preis des Auftrages. Dadurch kann für dieselbe Aktie je nach Höhe des eingegebenen Orderlimits eine unterschiedliche Mindest-Tick-Größe gelten.
Bei ETF gelten besondere Regelungen.
RTS 11 legt Mindestwerte fest
Die durch RTS 11 vorgegebenen Tick-Größen sind Mindest-Tick-Größen. Der Handelsplatz darf daher keinen kleineren Preisabstand zulassen als regulatorisch vorgesehen.
Eine größere Tick-Größe ist dagegen grundsätzlich zulässig. Die Börse bzw. der Handelsplatz muss dabei allerdings die allgemeinen regulatorischen Anforderungen an Marktintegrität, Liquidität und Preisfindung beachten.
Das europäische Tick-Größen-System legt damit nicht für jeden Handelsplatz zwingend eine einheitliche Tick-Größe fest, sondern bestimmt in erster Linie die Untergrenze der zulässigen Preisgranularität.
Tick-Größen an deutschen Börsen: § 26b BörsG
Für deutsche Börsen enthält § 26b BörsG die zentrale nationale Regelung.
Danach ist die Börse verpflichtet, eine angemessene Größe der kleinstmöglichen Preisänderung bei den gehandelten Finanzinstrumenten festzulegen, um negative Auswirkungen auf Marktintegrität und Marktliquidität zu verringern.
Bei der Festlegung ist insbesondere zu berücksichtigen, dass die Tick-Größe weder den Preisfindungsmechanismus noch das Ziel eines angemessenen Order-Transaktions-Verhältnisses beeinträchtigt.
§ 26b BörsG verweist hinsichtlich der konkreten Anforderungen auf RTS 11. Die europäischen Vorgaben gelten als unmittelbar anwendbares Unionsrecht allerdings unabhängig von dieser Verweisung.
Die konkrete Festlegung der Tick-Größen erfolgt im Rahmen der börsenrechtlichen Selbstverwaltung. Die Börsenordnung kann hierzu nähere Bestimmungen treffen.
Regulierten Markt, Freiverkehr und börsliches OTF unterscheiden
§ 26b BörsG richtet sich an die Börse als teilrechtsfähige Anstalt des öffentlichen Rechts und betrifft zunächst den von ihr geregelten und überwachten regulierten Markt.
Sein Anwendungsbereich ist jedoch nicht hierauf beschränkt.
Hat eine Börse den Betrieb eines Freiverkehrs durch den Börsenträger zugelassen, findet § 26b BörsG aufgrund von § 48 Abs. 3 BörsG entsprechend Anwendung.
Auch auf ein an einer Börse betriebenes organisiertes Handelssystem (OTF) ist § 26b BörsG aufgrund von § 48b BörsG entsprechend anzuwenden.
Dabei ist allerdings zwischen der allgemeinen Verpflichtung zur Festlegung angemessener Tick-Größen und dem wesentlich engeren sachlichen Anwendungsbereich des RTS 11 zu unterscheiden. RTS 11 enthält konkrete Tick-Größen insbesondere für Aktien, Aktienzertifikate und bestimmte ETF.
MTF und OTF außerhalb einer Börse: § 72 WpHG
Für multilaterale Handelssysteme (MTF) und organisierte Handelssysteme (OTF), die nicht als Bestandteil einer Börse betrieben werden, enthält § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG eine entsprechende Regelung.
Der Betreiber muss für die dort erfassten Finanzinstrumente eine angemessene Größe der kleinstmöglichen Preisänderung festlegen. Auch hier dürfen insbesondere der Preisfindungsmechanismus und das Ziel eines angemessenen Order-Transaktions-Verhältnisses nicht beeinträchtigt werden.
§ 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG verweist ebenfalls auf RTS 11.
Der Wortlaut des § 72 WpHG unterscheidet sich allerdings von § 26b BörsG hinsichtlich der erfassten Finanzinstrumente. Die Frage, in welchem Umfang § 26b BörsG auch für Finanzinstrumente gilt, die nicht von den konkreten Vorgaben des RTS 11 erfasst werden, bedarf daher einer gesonderten Betrachtung.
Systematische Internalisierer
Neben Handelsplätzen können auch systematische Internalisierer (Systematic Internalisers – SI) dem Tick-Größen-System unterliegen.
Systematische Internalisierer führen Kundenaufträge außerhalb eines Handelsplatzes für eigene Rechnung aus. Ursprünglich waren sie nicht in gleicher Weise an die für Handelsplätze geltenden Tick-Größen gebunden. Dadurch konnten systematische Internalisierer beispielsweise einen auf einem Handelsplatz verfügbaren Preis bereits um einen Bruchteil der dort geltenden Tick-Größe verbessern und damit einen formal besseren Preis anbieten.
Diese regulatorische Ungleichbehandlung wurde inzwischen wesentlich beseitigt. Nach Art. 17a MiFIR müssen Quotes systematischer Internalisierer, Preisverbesserungen gegenüber diesen Quotes und Ausführungspreise grundsätzlich die nach Art. 49 MiFID II festgelegten Tick-Größen einhalten.
Das Tick-Größen-Regime schließt allerdings nicht aus, dass systematische Internalisierer Aufträge zum Mittelpunkt zwischen aktuellem Geld- und Briefkurs (Midpoint) zusammenführen.
Von systematischen Internalisierern sind sonstige OTC-Market-Maker zu unterscheiden. Ob ein außerhalb eines Handelsplatzes tätiger Market Maker den Anforderungen des Art. 17a MiFIR unterliegt, hängt daher insbesondere davon ab, ob seine Tätigkeit die Voraussetzungen einer systematischen Internalisierung erfüllt.
Sonderregelung für Aktien mit wichtigstem Liquiditätsmarkt in einem Drittstaat
Eine neuere Ergänzung des europäischen Tick-Größen-Regimes betrifft Aktien, deren unter Liquiditätsaspekten wichtigster Handelsplatz in einem Drittstaat liegt.
Art. 49 Abs. 2 MiFID II ermöglicht es regulierten Märkten unter bestimmten Voraussetzungen, für solche Aktien dieselbe Tick-Größe vorzusehen, die auf dem maßgeblichen Drittstaaten-Handelsplatz gilt.
Erfasst werden insbesondere Aktien mit einer außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraums vergebenen ISIN sowie bestimmte Aktien mit einer EWR-ISIN, wenn sie auf dem maßgeblichen Drittstaaten-Handelsplatz in der Landeswährung des Drittstaats oder einer anderen Nicht-EWR-Währung gehandelt werden.
Deutschland hat diese Regelung inzwischen in § 26b BörsG übernommen.
Die Börse kann daher unter den gesetzlichen Voraussetzungen für eine solche Aktie die gleiche Mindestpreisänderungsgröße festlegen wie der unter Liquiditätsaspekten wichtigste Handelsplatz im Drittstaat.
Die Regelung trägt insbesondere dem Umstand Rechnung, dass unterschiedliche Tick-Größen zu Wettbewerbsnachteilen europäischer Handelsplätze führen können, wenn die wesentliche Liquidität einer Aktie außerhalb des EWR konzentriert ist.
Tick-Größe von Orderlimit und Ausführungspreis unterscheiden
Für die Anwendung des Tick-Größen-Regimes ist zudem zwischen dem Limit eines Auftrages und dem tatsächlich zustande kommenden Ausführungspreis zu unterscheiden.
RTS 11 knüpft seine Vorgaben ausdrücklich an Aufträge an. Der Handelsplatz muss daher gewährleisten, dass die eingegebenen Orderlimits die vorgeschriebenen Mindest-Tick-Größen einhalten.
Daraus folgt jedoch nicht zwingend, dass jeder von einem Handelssystem ermittelte Ausführungspreis ebenfalls auf einer solchen Preisstufe liegen muss. Dies ist insbesondere für Handelsmodelle relevant, die Aufträge zu einem importierten Referenzpreis oder zum Mittelpunkt zwischen Geld- und Briefkurs zusammenführen.
Das europäische Recht erkennt solche Midpoint-Ausführungen inzwischen ausdrücklich an. Art. 49 Abs. 1 MiFID II stellt klar, dass das Tick-Größen-System regulierte Märkte nicht daran hindert, Large-in-Scale-Aufträge zum Mittelpunkt des aktuellen Geld- und Briefkurses zusammenzuführen.
Fazit
Das regulatorische Tick-Größen-System besteht aus mehreren ineinandergreifenden Regelungsebenen.
Art. 49 MiFID II enthält die grundlegenden europäischen Anforderungen. RTS 11 konkretisiert diese insbesondere für Aktien, Aktienzertifikate und börsengehandelte Fonds. Für deutsche Börsen ergänzt § 26b BörsG diese Vorgaben, während § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG entsprechende Verpflichtungen für MTF und OTF vorsieht. Systematische Internalisierer werden zusätzlich durch Art. 17a MiFIR erfasst.
Für die rechtliche Beurteilung kommt es daher nicht allein auf das gehandelte Finanzinstrument an. Ebenso entscheidend ist, auf welchem Ausführungsplatz und im Rahmen welchen Handelsmodells das Finanzinstrument gehandelt wird.
Besondere Abgrenzungsfragen bestehen insbesondere bei Finanzinstrumenten außerhalb des konkreten Anwendungsbereichs von RTS 11 sowie beim außerbörslichen Handel durch systematische Internalisierer und sonstige Market Maker.
Ihr Ansprechpartner: Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow, LL.M. (UCL).
