Was grenzt multilaterale Handelssysteme vom bilateralen System ab?

Ein multilaterales (Handels-)System lässt sich in der Regel schnell identifizieren: Können über das Orderbuch eines Handelssystems verschiedene Handelsteilnehmer miteinander Geschäfte schließen (etwa über Xetra), handelt es sich in der Regel um ein multilaterales System. Wie verhält es sich aber, wenn der Handel nicht über ein Orderbuch erfolgt, sondern direkt mit einem Liquiditätsgeber (Market-Maker-System)? Unter welchen Voraussetzungen sind derartige Systeme noch als multilateral anzusehen und wann handelt es sich um bilateralen Handel? Dieser Beitrag behandelt die Abgrenzung in einem wichtigen Grenzfall: dem Ein-Market-Maker-System.

Das zentrale Merkmal eines Ein-Market-Maker-Systems ist, dass die Handelsteilnehmer ausschließlich mit einem Market-Maker Handel betreiben können. Für Börsen ist die Einordnung dieses Systems von einschneidender Bedeutung. Denn nach § 2 Abs. 1 BörsG regeln und überwachen Börsen ein multilaterales System. Im Umkehrschluss ergibt sich daraus, dass Börsenträger kein bilaterales System betreiben dürfen.

Ein-Market-Maker-Systeme in Deutschland

In Deutschland haben die Börse Düsseldorf (Quotrix), der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg (Lang & Schwarz Exchange) und der Börse München (gettex) multilaterale Ein-Market-Maker-Systeme implementiert. In diesen Systemen erfolgt der Handel grundsätzlich quotegetrieben entweder im Rahmen eines Preisanfrage-Systems (request for quote system) oder im Rahmen eines Geschäftsanfrage-Systems (request for trade system). Darüber hinaus haben die Betreiber verschiedene Mechanismen implementiert, die in bestimmten Fällen auch eine direkte Interaktion der Handelsteilnehmer ermöglichen. Teilweise findet zum Handelsbeginn eine Eröffnungsauktion statt, teilweise kann es auch zu einem „Inside Match“ innerhalb des Order-Management-Systems kommen.

Regulatorische Einordnung von Ein-Market-Maker-Systemen

Ein-Market-Maker-Systeme lassen sich auf den ersten Blick mit Hilfe der herkömmlichen Unterscheidung zwischen multilateralen und bilateralen Systemen nur schwer einordnen. Nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 19 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) definiert das multilaterale System als ein System oder Mechanismus, der die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems zusammenführt. Erwägungsgrund 7 S. 2 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 (MiFIR) hebt des Weiteren hervor, dass der Begriff des multilateralen Systems bilaterale Systeme ausschließt.

Frühere Rechtsansichten

In der juristischen Literatur war damals die Ansicht weit verbreitet, dass ein System bilateral sei, wenn alle Geschäfte mit einer einzigen Partei, dem Market-Maker, geschlossen werden (Kontrahentensysteme), selbst wenn das System nicht von dem Market-Maker selbst, sondern von einem Dritten betrieben wird.

Diese Ansicht beruhte maßgeblich auf Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR (zuvor: Erwägungsgrund 6 S. 2 MiFID I).

¹ Es sollten Begriffsbestimmungen für den geregelten Markt und das multilaterale Handelssystem (MTF) klargestellt werden und eng aneinander angelehnt bleiben, um der Tatsache Rechnung zu tragen, dass beide effektiv die Funktion des organisierten Handels erfüllen. ² Die Begriffsbestimmungen sollten bilaterale Systeme ausschließen, bei denen eine Wertpapierfirma jedes Geschäft für eigene Rechnung tätigt, auch wenn es als risikolose Gegenpartei zwischen Käufer und Verkäufer steht.

Nach dieser früheren Meinungsströmung wäre es einer Börse nicht gestattet, ein Ein-Market-Maker-System zu betreiben, da dies nicht als multilateral anzusehen wäre. Eine solche Sichtweise ist jedoch mittlerweile überholt.

Rechtsprechung des EuGH

Der EuGH hat im Jahr 2017 über einen Fall entschieden, bei dem es um die Frage ging, ob das von Robeco in den Niederlanden betriebene „Euronext Fund Services“-System den gesetzlichen Anforderungen eines geregelten Marktes entsprach (EuGH, Urt. v. 16.11.2017, Robeco v AFM, C‑658/15, ECLI:EU:C:2017:870.). Das System diente der technischen Umsetzung der Ausgabe und Rücknahme von Anteilen an offenen Investmentfonds. Teilnehmer waren auf der einen Seite Broker, welche die An- und Verkaufsaufträge der Anleger übermittelten, und auf der anderen Seite je Investmentfonds ein Fund Agent, welcher die Aufträge auf der Grundlage des jeweiligen Nettoinventarwertes des Folgetags ausgeführt hat. Da die Ausführungen in Bezug auf einen Investmentfonds immer nur gegen denselben Fund Agent erfolgten, war insbesondere vor dem Hintergrund des Wortlauts von Erwägungsgrund 6 MiFID I fraglich, ob ein den geregelten Markt ausschließendes bilaterales System vorlag.

Der EuGH sah in Bezug auf das Robeco-System die Anforderungen an ein multilaterales System als gegeben an und stufte es als geregelten Markt ein. Entscheidend war, dass „Dritter“ im Sinne der Definitionen „jede mit dem Handelssystem und dessen Betreiber nicht identische und von ihm unabhängige natürliche oder juristische Person ist“ (EuGH, Robeco v AFM, Rn. 31).

Mit diesem Urteil beendete der EuGH die Rechtsunsicherheiten rund um Ein-Market-Maker-Systeme.

Rechtsanwalt Börsenrecht | KRONSTEYN

MTF-Merkblatt der BaFin

Die BaFin legt die Eckpunkte ihrer Aufsichtspraxis zur Auslegung der Bank- und Finanzdienstleistungstatbestände in Merkblättern offen. Für die Auslegung der MTF-Definition hat sie im Jahr 2009 erstmals das Merkblatt „Tatbestand des Betriebs eines multilateralen Handelssystems gemäß § 1 Abs. 1a Satz 2 Nr. 1b KWG“ veröffentlicht. In diesem Merkblatt war zunächst noch unklar, wie die BaFin Ein-Market-Maker-Systeme rechtlich einordnet. Mit der Aktualisierung des Merkblatts im Mai 2021 stellte die BaFin dann in Übereinstimmung mit der Rechtsprechung des EuGH klar, dass der Betreiber des MTF nicht selbst Vertragspartner wird.

Trading Venue Perimeter der ESMA

Die ESMA hat im Jahr 2023 die Trading Venue Perimeter veröffentlicht. Eine aktualisierte Fassung wurde im Jahr 2026 veröffentlicht. In diesem Dokument konkretisiert die ESMA die Tatbestandsmerkmale des multilateralen Systems im Sinne von Art. 2 Abs. 1 Nr. 11 MiFIR bzw. im Sinne der Definitionen des geregelten Marktes und des MTF und OTF.

Nach der Rechtsauffassung der ESMA bezeichnet der Begriff „Dritter“ Personen, die nicht der Systembetreiber sind, und deren Handelsinteressen zu Transaktionen zusammengebracht werden. Die ESMA knüpft explizit an die Robeco-Entscheidung an und stellt ebenfalls klar, dass ein Ein-Market-Maker-System ein multilaterales System ist, wenn der Systembetreiber nicht selbst Partei der geschlossenen Transaktionen ist.

FAQ zu multilateralen und bilateralen Systemen

Was ist der Unterschied zwischen einem multilateralen und einem bilateralen System?

Der Betreiber eines multilateralen Systems führt die Handelsinteressen der Handelsteilnehmer zu Geschäften zusammen. Dabei wird der Systembetreiber nicht selbst Kontrahent. Demgegenüber ist bei einem bilateralen System der Systembetreiber selbst Kontrahent der Geschäfte.

Was ist ein multilaterales System?

Art. 2 Abs. 1 Nr. 11 MiFIR definiert das multilaterale System als ein System oder Mechanismus, der die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems zusammenführt.

Was ist ein bilaterales System?

In einem bilateralen System ist der Systembetreiber selbst Kontrahent aller Geschäfte. Er führt also nicht nur die Geschäfte Dritter zusammen.

Was ist ein Market-Maker?

Ein Market-Maker ist ein Handelsunternehmen, welches sich kontinuierlich bereithält, für andere Marktteilnehmer handelbare Preise für den Kauf und Verkauf von Wertpapieren, Derivaten oder Waren zu stellen.

Was ist ein Ein-Market-Maker-System?

Das zentrale Merkmal eines Ein-Market-Maker-Systems ist, dass die Handelsteilnehmer ausschließlich mit einem Market-Maker Handel betreiben können.

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Ihr Ansprechpartner: Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow.