Was grenzt multilaterale Handelssysteme vom bilateralen System ab?
Aktualisiert: 25. Nov. 2022
Ein multilaterales (Handels-)System lässt sich in der Regel schnell identifizieren: Können über das Orderbuch eines Handelssystems verschiedene Handelsteilnehmer miteinander Geschäfte schließen (etwa über Xetra), handelt es sich um ein multilaterales System. Wie verhält es sich aber, wenn der Handel nicht über ein Orderbuch erfolgt, sondern direkt mit einem Liquiditätsgeber (Market-Maker-System)? Unter welchen Voraussetzungen sind derartige Systeme noch als multilateral anzusehen und wann handelt es sich um bilateralen Handel? Dieser Beitrag behandelt die Abgrenzung in einem wichtigen Grenzfall: dem Ein-Market-Maker-System.
Das zentrale Merkmal eines Ein-Market-Maker-Systems ist, dass die Handelsteilnehmer ausschließlich mit einem Market-Maker Handel betreiben können. Für Börsen ist die Einordnung dieses Systems von einschneidender Bedeutung. Denn nach § 2 Abs. 1 BörsG regeln und überwachen Börsen ein multilaterales System. Im Umkehrschluss ergibt sich daraus, dass Börsenträger grundsätzlich kein bilaterales System betreiben dürfen.
Ein-Market-Maker-Systeme in Deutschland
In Deutschland haben die Börse Düsseldorf (Quotrix), der Hanseatischen Wertpapierbörse Hamburg (Lang & Schwarz Exchange) und der Börse München (gettex) multilaterale Ein-Market-Maker-Systeme implementiert. In diesen Systemen erfolgt der Handel grundsätzlich quotegetrieben entweder im Rahmen eines Preisanfrage-Systems (request for quote system) oder im Rahmen eines Geschäftsanfrage-Systems (request for trade system). Darüber hinaus haben die Betreiber verschiedene Mechanismen implementiert, die in bestimmten Fällen auch eine direkte Interaktion der Handelsteilnehmer ermöglichen. Teilweise findet zum Handelsbeginn eine Eröffnungsauktion statt, teilweise kann es auch zu einem „Inside Match“ innerhalb des Order-Management-Systems kommen.
Regulatorische Einordnung von Ein-Market-Maker-Systemen
Ein-Market-Maker-Systeme lassen sich auf den ersten Blick mit Hilfe der herkömmlichen Unterscheidung zwischen multilateralen und bilateralen Systemen nur schwer einordnen. Nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 19 der Richtlinie 2014/65/EU (MiFID II) definiert das multilaterale System als ein System oder Mechanismus, der die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems zusammenführt. Erwägungsgrund 7 S. 2 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 (MiFIR) hebt des Weiteren hervor, dass der Begriff des multilateralen Systems bilaterale Systeme ausschließt. Im Detail besteht jedoch Uneinigkeit hinsichtlich der Auslegung.
Unterschiedliche Rechtsansichten
Nach einer weit verbreiteten Ansicht gelten Systeme als bilateral, wenn alle Geschäfte mit einer einzigen Partei, dem Market-Maker, geschlossen werden (Kontrahentensysteme). Teilweise wird ergänzend darauf verwiesen, dass für eine Abgrenzung nicht von Belang sei, ob die Rolle des Market-Makers von dem Systembetreiber oder einem Dritte übernommen werde. Diese Ansicht beruht maßgeblich auf Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR (zuvor: Erwägungsgrund 6 S. 2 MiFID I). Danach wären Ein-Market-Maker-Systeme generell als bilateral einzustufen. Nach einer anderen Ansicht, die jedenfalls faktisch auch von der deutschen Finanzmarktaufsicht getragen wird, sollen sich multilaterale Systeme dadurch auszeichnen, dass der Systembetreiber nur die Parteien eines potenziellen Geschäfts zusammenbringt. Wird der Systembetreiber demgegenüber selbst Kontrahent der Geschäfte, handle es sich um ein bilaterales System.
Handel für eigene Rechnung vs. Zusammenbringen
Für die Abgrenzung von multilateralen und bilateralen Systemen können diverse Argumente herangezogen werden. Exemplarisch wird hier auf eine Betrachtung der Tatbestandsmerkmale Zusammenbringen der Interessen Dritter und Handel für eigene Rechnung zurückgegriffen. Betreiber multilateraler Systeme bringen die Handelsinteressen Dritter zusammen. Dies ist bereits in den gesetzlichen Definitionen angelegt und spiegelt sich auch auf der Rechtsfolgenseite wider. So ist es Börsenträgern nach § 5 Abs. 7 BörsG untersagt, Aufträge an dem Handelsplatz unter Einsatz des eigenen Kapitals auszuführen. Systematische Internalisierer und OTC-Market-Maker sind bzw. betreiben bilaterale Systeme, in denen sie ausweislich der jeweiligen Definitionen für eigene Rechnung handeln. Erwägungsgrund 17 MiFID II hebt für systematische Internalisierer hervor, dass es ihnen nicht gestattet sei, neben dem Handel für eigene Rechnung auch in einer dem Handelsplatz funktional vergleichbaren Weise die Handelsinteressen seiner Kunden untereinander zusammen zu bringen. Das Gesetz ordnet demnach grundsätzlich eine Trennung zwischen dem Zusammenbringen von Handelsinteressen Dritter durch Handelsplätze und dem Handel für eigene Rechnung durch Betreiber anderer Ausführungsplätze (systematische Internalisierer und OTC-Market-Maker) an. Das macht deutlich, nach welchem Kriterium multilaterale und bilaterale Systeme voneinander abzugrenzen sind. Maßgeblich ist demnach, ob der Systembetreiber nur Handelsinteressen Anderer (Personen/Dritter) zusammenbringt oder selbst in dem System Handel für eigene Rechnung betreibt.
Zusammenfassung
1.) Von einigen deutschen Börsen implementierte Ein-Market-Maker-Systeme liegen auf der Grenze zwischen den gesetzlichen Grundtypen des multilateralen und des bilateralen Systems. Ausgangspunkt für ihre aufsichtsrechtliche Einordnung ist Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR.
2.) Die Abgrenzung der Merkmale „Handel für eigene Rechnung“ und „Zusammenbringen von Handelsinteressen Dritter“ spricht dafür, dass börsliche Ein-Market-Maker-Systeme als multilateral einzustufen sind, weil sie nicht auch eigene Handelsinteressen in dem System zusammenführen.
3.) Der Wortlaut von Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR berücksichtigt nicht die Tatsache, dass Ein-Market-Maker-Systeme auch von einer anderen Person als dem Market-Maker betrieben werden können. Berücksichtigt man auch diesen Fall, ist die Definition des bilateralen Systems folgendermaßen zu lesen: Die Begriffsbestimmungen sollten bilaterale Systeme ausschließen, bei denen der Systembetreiber jedes Geschäft für eigene Rechnung tätigt, auch wenn er als risikolose Gegenpartei zwischen Käufer und Verkäufer steht.
4.) Dies zeigt, dass Erwägungsgrund 7 S. 2 MiFIR nicht die Tatsache berücksichtigt, dass Ein-Market-Maker-Systeme auch von einer anderen Person als dem Market-Maker betrieben werden können. Berücksichtigt man auch diesen Fall, ist die Definition des bilateralen Systems folgendermaßen zu lesen: Die Begriffsbestimmungen sollten bilaterale Systeme ausschließen, bei denen der Systembetreiber jedes Geschäft für eigene Rechnung tätigt, auch wenn er als risikolose Gegenpartei zwischen Käufer und Verkäufer steht.
FAQ zu multilateralen und bilateralen Systemen
Was ist der Unterschied zwischen einem multilateralen und einem bilateralen System?
Was ist ein multilaterales System?
Was ist ein bilaterales System?
Was ist ein Market-Maker?
Was ist ein Ein-Market-Maker-System?
Ihr Ansprechpartner:
Dr. Hendrik Müller-Lankow
Rechtsanwalt, LL. M. (UCL)
