Mindest-Tick-Größen außerhalb von RTS 11 – gilt § 26b BörsG auch für Anleihen und andere Finanzinstrumente?
Die europäischen Vorgaben zu Mindest-Tick-Größen sind vor allem auf den Handel mit Aktien zugeschnitten. Die Delegierte Verordnung (EU) 2017/588 (RTS 11) enthält konkrete Mindestpreisänderungsgrößen für Aktien, Aktienzertifikate und bestimmte börsengehandelte Fonds.
§ 26b BörsG ist seinem Wortlaut nach jedoch weiter gefasst. Danach ist die Börse verpflichtet, eine angemessene Größe der kleinstmöglichen Preisänderung bei den „gehandelten Finanzinstrumenten“ festzulegen. Daraus ergibt sich die Frage, ob deutsche Börsen auch für Finanzinstrumente, die nicht unter RTS 11 fallen – insbesondere Anleihen, strukturierte Produkte oder Derivate – angemessene Tick-Größen festlegen müssen.
Die Frage ist gesetzlich nicht eindeutig beantwortet. Nach der hier vertretenen Auffassung sprechen jedoch die besseren Argumente dafür, § 26b BörsG nicht auf die von RTS 11 erfassten Finanzinstrumente zu beschränken.
Einen allgemeinen Überblick über die Regulierung von Tick-Größen nach MiFID II, MiFIR und BörsG geben wir in unserem Beitrag „Tick-Größen im Wertpapierhandel – Regulierung nach MiFID II, MiFIR und BörsG“.
RTS 11 enthält konkrete Tick-Größen nur für bestimmte Finanzinstrumente
Art. 49 MiFID II verpflichtet regulierte Märkte zur Einrichtung von Tick-Größen-Systemen für Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelte Fonds, Zertifikate und andere vergleichbare Finanzinstrumente. Darüber hinaus können technische Regulierungsstandards für weitere Finanzinstrumente entwickelt werden.
Die auf dieser Grundlage erlassene Delegierte Verordnung (EU) 2017/588 – RTS 11 – geht jedoch deutlich enger vor. Sie enthält konkrete Tick-Größen für Aktien, Aktienzertifikate und bestimmte ETF.
Für Aktien und Aktienzertifikate wird die Mindest-Tick-Größe anhand des jeweiligen Liquiditätsbands und des Preises des Auftrags bestimmt. Für ETF gelten besondere Regelungen.
Für beispielsweise Anleihen und Derivate enthält RTS 11 dagegen keine entsprechende Tick-Size-Tabelle.
Das ist kein Zufall. Die Erwägungsgründe zu RTS 11 gehen davon aus, dass bei anderen Finanzinstrumenten aufgrund ihrer Eigenschaften und der jeweiligen Marktstruktur ein obligatorisches europäisches Tick-Größen-System nicht gleichermaßen erforderlich sei. Für Nichteigenkapitalinstrumente und festverzinsliche Produkte wird dabei insbesondere auf deren überwiegend außerbörslichen Handel, ihre besonderen Liquiditätsmerkmale und die Fragmentierung des Handels verwiesen.
Daraus folgt zunächst, dass die konkreten europäischen Mindest-Tick-Größen des RTS 11 auf solche Finanzinstrumente nicht übertragen werden können.
Eine andere Frage ist jedoch, ob § 26b BörsG eigenständige nationale Anforderungen an deren Tick-Größe stellt.
Der Wortlaut des § 26b BörsG ist weiter
Für einen weiteren Anwendungsbereich spricht zunächst der Wortlaut des § 26b Satz 1 BörsG.
Danach ist die Börse verpflichtet,
eine angemessene Größe der kleinstmöglichen Preisänderung bei den gehandelten Finanzinstrumenten festzulegen.
Die Vorschrift spricht gerade nicht nur von Aktien, Aktienzertifikaten oder ETF. Auch enthält Satz 1 keine Beschränkung auf diejenigen Finanzinstrumente, für die nach Art. 49 MiFID II technische Regulierungsstandards bestehen.
Nimmt man den Wortlaut für sich, sollte die Verpflichtung daher grundsätzlich sämtliche an der Börse gehandelten Finanzinstrumente erfassen.
Hiergegen lässt sich allerdings die Verweisung des § 26b BörsG auf RTS 11 anführen. Das Gesetz bestimmt, dass wegen der einzelnen Anforderungen an die Festlegung der Mindestpreisänderungsgröße auf die Delegierte Verordnung (EU) 2017/588 verwiesen wird.
Dies könnte dafür sprechen, dass auch § 26b BörsG letztlich nur diejenigen Finanzinstrumente erfassen soll, für die RTS 11 konkrete Anforderungen enthält.
Zwingend ist diese Auslegung jedoch nicht.
Die Verweisung auf RTS 11 sollte den Anwendungsbereich nicht notwendigerweise begrenzen
Die Verweisung auf RTS 11 lässt sich auch als Konkretisierung der Anforderungen für diejenigen Finanzinstrumente verstehen, für die der europäische Gesetzgeber konkrete Mindestwerte festgelegt hat.
Nach diesem Verständnis beantwortet RTS 11 die Frage, wie hoch die Tick-Größe für die von der Verordnung erfassten Finanzinstrumente mindestens sein muss. Daraus würde aber nicht zwangsläufig folgen, dass § 26b BörsG für alle anderen Finanzinstrumente ohne Regelungsgehalt bleibt.
Dafür spricht auch die Entstehungsgeschichte.
§ 26b BörsG wurde bereits 2013 durch das Hochfrequenzhandelsgesetz eingeführt. Die Vorschrift verlangte schon damals die Festlegung angemessener Mindestpreisänderungsgrößen bei den „gehandelten Finanzinstrumenten“.
Die Verweisung auf RTS 11 wurde erst später im Rahmen der Umsetzung von MiFID II ergänzt. Eine ausdrückliche Einschränkung des bis dahin weiter formulierten sachlichen Anwendungsbereichs des § 26b BörsG erfolgte dabei nicht.
Der Vergleich mit § 72 WpHG spricht für einen Unterschied
Ein weiteres Argument ergibt sich aus dem Vergleich mit der Parallelregelung für multilaterale und organisierte Handelssysteme.
§ 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG verpflichtet Betreiber von MTF und OTF zur Festlegung angemessener Mindestpreisänderungsgrößen bei Aktien, Aktienzertifikaten, Exchange Traded Funds, Zertifikaten und anderen vergleichbaren Finanzinstrumenten sowie anderen Finanzinstrumenten, die von einem auf Grundlage von Art. 49 Abs. 4 MiFID II erlassenen delegierten Rechtsakt erfasst werden.
Der Gesetzgeber hat den sachlichen Anwendungsbereich dieser Vorschrift damit ausdrücklich an die Kategorien des Art. 49 MiFID II und die aufgrund dieser Vorschrift erlassenen europäischen Regelungen angelehnt.
§ 26b BörsG enthält eine solche Beschränkung gerade nicht. Dort ist weiterhin allgemein von den „gehandelten Finanzinstrumenten“ die Rede.
Dieser unterschiedliche Wortlaut sollte bei der Auslegung berücksichtigt werden. Hätte der Gesetzgeber den Anwendungsbereich des § 26b BörsG ebenfalls vollständig auf die unionsrechtlich erfassten Instrumente beschränken wollen, hätte es nahegelegen, die Vorschrift entsprechend § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG zu formulieren.
Dass dies nicht erfolgt ist, spricht nach hier vertretener Auffassung für einen eigenständigen weiteren Anwendungsbereich des § 26b BörsG.
Auch das börsliche OTF spricht für einen weiteren Anwendungsbereich
Ein weiteres systematisches Argument ergibt sich aus den Regelungen über organisierte Handelssysteme an einer Börse.
Ein börsliches OTF darf gerade nicht für den klassischen Aktienhandel verwendet werden. Gegenstand eines OTF sind insbesondere Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate und Derivate.
Gleichzeitig werden über die Verweisungen der §§ 48b und 48 BörsG die börsengesetzlichen Anforderungen grundsätzlich auch auf ein an einer Börse betriebenes OTF erstreckt.
Dies dürfte ebenfalls dafür sprechen, dass § 26b BörsG nicht von vornherein auf Aktien und andere von RTS 11 erfasste Eigenkapitalinstrumente reduziert werden sollte. Anderenfalls hätte die Einbeziehung des § 26b BörsG in diesem Bereich nur einen erheblich eingeschränkten Anwendungsbereich.
Auch dieses Argument ist für sich genommen nicht zwingend. Es fügt sich jedoch in den weiteren Wortlaut des § 26b BörsG ein.
Was bedeutet das für Anleihen und andere Finanzinstrumente?
Folgt man der hier vertretenen weiteren Auslegung, bedeutet dies nicht, dass die Tick-Größen-Tabelle des RTS 11 beispielsweise auf Anleihen übertragen werden könnte.
RTS 11 stellt gerade keine entsprechenden Liquiditätsbänder und Preisstufen für solche Instrumente zur Verfügung.
Die Börse müsste vielmehr eine eigenständige angemessene Mindestpreisänderungsgröße festlegen und dabei die allgemeinen Anforderungen des § 26b BörsG berücksichtigen.
Nach § 26b BörsG soll die Tick-Größe insbesondere so festgelegt werden, dass
negative Auswirkungen auf die Marktintegrität und Marktliquidität verringert werden,
der Preisfindungsmechanismus nicht beeinträchtigt wird und
das Ziel eines angemessenen Order-Transaktions-Verhältnisses gewahrt bleibt.
Welche konkrete Tick-Größe diese Anforderungen erfüllt, lässt sich bei Finanzinstrumenten außerhalb von RTS 11 regelmäßig nicht unmittelbar aus einer gesetzlichen Tabelle ableiten.
Der Börse dürfte insoweit ein erheblicher Beurteilungs- und Gestaltungsspielraum zukommen.
Keine „richtige“ Tick-Größe für jedes Finanzinstrument
Eine mathematisch oder regulatorisch eindeutig „richtige“ Tick-Größe lässt sich bei solchen Finanzinstrumenten regelmäßig nicht bestimmen.
Eine zu geringe Tick-Größe kann dazu führen, dass sich Liquidität auf zahlreiche Preisstufen verteilt und das Mitteilungsaufkommen durch häufige Orderänderungen und -löschungen zunimmt. Eine zu große Tick-Größe kann dagegen die Preisbildung beeinträchtigen und zu unnötig weiten Geld-Brief-Spannen beitragen.
§ 26b BörsG gibt deshalb eher Ziele und Grenzen für die Festlegung der Tick-Größe vor, als für jedes Finanzinstrument einen bestimmten Wert zu verlangen.
Soweit keine unionsrechtlich vorgegebenen Mindestwerte bestehen, dürfte eine von der Börse gewählte Tick-Größe deshalb nur eingeschränkt rechtlich überprüfbar sein. Jedenfalls spricht viel dafür, der Börse bei der konkreten Kalibrierung einen weiten Spielraum zuzugestehen.
Zu den wirtschaftlichen Auswirkungen unterschiedlicher Tick-Größen auf Spread, Markttiefe und Mitteilungsaufkommen siehe auch unseren Beitrag „Wie wirkt sich die Tick Size auf den Börsenhandel aus?“.
Keine unmittelbare Übertragung auf MTF und OTF außerhalb einer Börse
Die vorstehende Auslegung betrifft speziell § 26b BörsG.
Sie sollte nicht ohne Weiteres auf MTF und OTF außerhalb einer Börse übertragen werden. Für deren Betreiber gilt § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG, dessen sachlicher Anwendungsbereich ausdrücklich enger formuliert ist.
Gerade dieser Unterschied ist praktisch relevant: Für ein Finanzinstrument kann daher je nach regulatorischer Einordnung des Handelssystems eine unterschiedliche Rechtsgrundlage für die Festlegung der Tick-Größe einschlägig sein.
Bei der rechtlichen Prüfung sollte deshalb zunächst geklärt werden,
ob der Handel im regulierten Markt, im Freiverkehr, über ein börsliches OTF oder über ein außerhalb einer Börse betriebenes MTF oder OTF erfolgt und
ob das betreffende Finanzinstrument von RTS 11 oder einem anderen einschlägigen europäischen Tick-Größen-Regime erfasst wird.
Erst anschließend lässt sich beurteilen, welche konkreten Vorgaben an die Preisstufen des betreffenden Handelssystems gestellt werden sollten.
Fazit
RTS 11 enthält konkrete Mindest-Tick-Größen insbesondere für Aktien, Aktienzertifikate und bestimmte ETF. Für Anleihen, Derivate und zahlreiche andere Finanzinstrumente enthält die Verordnung dagegen keine entsprechenden Tabellenwerte.
Damit ist jedoch noch nicht abschließend beantwortet, ob deutsche Börsen bei solchen Instrumenten vollständig frei von gesetzlichen Anforderungen an die Tick-Größe sind.
Der Wortlaut des § 26b BörsG, der Vergleich mit § 72 Abs. 1 Nr. 8 WpHG, die Entstehungsgeschichte sowie die systematische Einbeziehung börslicher OTF sprechen nach hier vertretener Auffassung dafür, dass § 26b BörsG auch außerhalb des unmittelbaren Anwendungsbereichs von RTS 11 eine Verpflichtung zur Festlegung angemessener Tick-Größen begründen sollte.
Die konkreten Tabellenwerte des RTS 11 wären auf solche Finanzinstrumente allerdings nicht übertragbar. Bei der Bestimmung der angemessenen Tick-Größe sollten vielmehr die allgemeinen Kriterien des § 26b BörsG maßgeblich sein, wobei der Börse ein erheblicher Gestaltungsspielraum zukommen dürfte.
Ihr Ansprechpartner: Rechtsanwalt Dr. Hendrik Müller-Lankow, LL.M. (UCL)
